民生证券-策略专题研究：萧条与反萧条：3月大类资产回顾与展望-230403

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（以下内容从民生证券《策略专题研究：萧条与反萧条：3月大类资产回顾与展望》研报附件原文摘录）
　　当风险蔓延时。市场刚准备从2月对于更“鹰派”的货币政策担忧中走出，却被美国一家中型银行的一个“看似再正常不过”的融资计划打乱，市场交易主线转向对于银行破产风险的担忧，避险情绪蔓延，risk-off模式正式开启。资金全线涌入贵金属以及美债，带动贵金属大涨，美债收益率大幅下挫，短端利率下跌幅度远大于长端，曲线倒挂深度有所缩窄。美股、美元以及大宗商品跌幅较大。 　　主线一：金融系统稳定性存疑，萧条交易与避险。SVB与瑞信的信用风险均来源于资产端压力引发负债端恐慌。尽管瑞信和SVB在客户群体、资产负债表结构、经营模式等有所区别，但其倒闭的引线均为资产端出现了较大的问题：SVB是其投资组合计提大量未实现亏损，股东不得不寻求新的融资，导致资产压力暴露；瑞信则是财报披露推迟，但大股东却表示不会提供救援。市场如惊弓之鸟，既然真实的银行风险不能量化，那么避险总是不会出错的，黄金及美债价格大涨，而商品与欧美股市快速下挫。德银股价的暴跌则是市场恐慌情绪的“产物”，从资产负债表来看，目前德银相对更稳健，资产负债表面临的压力较小，仍不至于上升至破产。欧美央行纷纷出手相助，叠加银行调整资产结构，避险情绪降温。银行风险爆发后，美联储采取了担保及流动性支持，瑞士央行则采用资产重组的方法对银行进行救助，使得市场恐慌情绪与流动性告急问题有所缓解。此外，美国商业银行快速调整其资产端结构，增加现金及货币基金投资，减少债券投资，从而降低挤兑风险，市场避险情绪有所降温。“紧信用”遇上“弱需求”，长期风险仍需警惕。2022下半年以来，商业银行信贷标准明显收紧，但实体经济对贷款的需求回落幅度更为明显，“紧信用”对于实体经济的抑制作用能有多少，有待观察。近期工商业贷款用量明显回落，但消费贷款及抵押贷款仍在上升，这也将直接影响联储的货币政策。当前欧美银行风险虽然告一段落，但是“比赛结束”还是“中场休息”需时间验证。后续是否会演变成系统性风险，以下几个指标具有参考价值：1）美联储的资产负债表；2）商业银行资产负债表；3）流动性指标；4）FHLB发债情况。 　　主线二：市场交易转向货币政策收紧尾声。尽管欧美央行3月加息持续，但市场对于加息反应钝化，交易转向紧缩尾声。3月FOMC会议后，不论是股票市场还是商品市场，均出现了不同程度的反弹。美股成长股的反弹幅度显著高于价值股，商品市场中更受宏观流动性影响的铜表现也好于铝、锌。通胀粘性是市场面临的另一个“定时炸弹”。当市场交易降息时，短期仍是流动性宽松的边际交易，但下一个场景无疑是通胀中枢上移和更久的高利率中枢。 　　萧条还是反萧条：金融稳定vs通胀粘性。短期来看，银行风险暂告一段落，交易或转向“通胀粘性”。由于4月是货币政策空窗期，市场的交易主线或仍然围绕通胀能否快速降温。近期美国经济已经出现见底反弹的信号，叠加CPI扩散仍在进行。只有当市场意识到通胀粘性是长期问题，才可能再次回归到更高、更久的利率交易，商品交易的主线有望以美元的购买力下行为主。未来看，若联储转向晚且银行风险只是中场休息，降息将带来更大的通胀反弹。若危机持续蔓延，演化为银行业危机，美联储势必降息从而保护金融系统，再次推升市场流动性；商品将与风险资产齐跌，其后迎来反弹；若银行业风波结束，并平稳结束，交易或转向“滞涨”。若SVB事件只是个别案例，银行体系仍然较为健康，那么当前美联储提供的流动性支持或使得“紧信用”边际弱化，叠加近期的需求反弹，美国将持续处于滞涨阶段，通胀的反弹也会使得商品价格得到支撑。 　　风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险。