YY评级-民企观察之特变电工：硅料拐点下的电气龙头-230331

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（以下内容从YY评级《民企观察之特变电工：硅料拐点下的电气龙头》研报附件原文摘录）
　　特变电工，发轫于新疆边陲的一家濒临破产的变压器厂，经历约35年的发展与扩张，目前已华丽转身为总资产超千亿、旗下拥有三家上市公司的新疆第二大民企。 　　究其原因，一是管理层展现出不俗的经营思路，如：（1）1996-2003年期间陆续重组整合天津变压器厂、衡阳现代电气设备集团、沈阳变压器公司等国内老牌电气设备企业（单位），增强技术积淀，亦扩增了电气设备版图；（2）21世纪初，在电气设备板块利润增长乏力的情况下，公司结合了新疆矿产资源优势（07年收购天池能源，其现为公司煤炭板块核心子公司），以及低价电力优势，布局多晶硅以谋求新的增长点，至今已成为国内硅料四巨头之一；（3）22年硅价高景气之时，公司并未如同行一般激进扩张产能，反而向上游布局工业硅，试图更进一步提增控本能力。23年硅料拐点已出现，公司本次决策的效果有待验证，但至少展现出收放自如的魄力。 　　二是正遇“天时”：如21-22年煤炭、硅料双双涨价，带动公司利润大增：2021年特变电工股份归母净利润72.55亿，较20年增47.7亿；22年则预计实现157~167亿。 　　当前，特变电工已经不再为一家纯粹的电气设备企业，其核心利润依赖于变压器（21年毛利润占比11%）、新能源（40%，多晶硅为主）、煤炭（20%）三大支柱。同时在各领域均具备较高的市场地位：变压器产量市占率约15%；22上半年多晶硅产量份额达13%；22年末煤炭产能达7,000万吨，体量与山西煤销集团（7,330万吨）、冀中能源（5,983万吨）近似。 　　然而，硅料的降价预期已为公司后续利润下滑埋下潜在危机。22年硅料高位运行下，国内超30家企业公布多晶硅扩产计划，合计扩增产能超500万吨（而22年末已有产能仅约100万吨），未来几年多晶硅极可能面临过剩风险。且2023年1月多晶硅价格已下滑至22全年均价的60%。由此，我们假设电气设备和煤炭整体运作稳健，但硅价分别较22年下跌50%和70%（接近近年成本线），在后者较悲观的场景下，变压器、硅料、煤炭合计毛利润下滑至约80亿元（21-22年分别约130亿和220亿），若扣除约60~70亿的期间费用，三大板块的利润将所剩无几。 　　总之，当前公司基本面表现尚可：利润丰厚，债务相对稳健（集团本部债务扩张不大，近五年仅增约15亿，长期债务占比约70%，账面现金3亿+直接持股特变电工市值约98亿能覆盖约13亿短债；特变电工本部负债率、期限结构和到期压力指标表现均良好；集团并表长期偿债能力持续增强，19-21年总债务/EBITDA分别为9.1、7.5和3.4倍）。但若多晶硅价格持续下行，当前状态也可能是未来几年的巅峰。虽然公司目前已在布局硅料上游、发力煤炭扩产，但控本增效、多元经营的对冲效果如何，还应持续观察。