东方证券-贵州茅台-600519-直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进-230331

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（以下内容从东方证券《直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　公司发布2022年年报，全年实现收入1275.5亿元（yoy+16.5%）；实现归母净利润627.2亿元（yoy+19.6%）。22Q4，公司实现收入377.7亿元（yoy+16.5%），实现归母净利润183.2亿元（yoy+20.6%），基本与业绩预告一致。 　　茅台酒量价齐升，系列酒量平价升，直销快速发展。22年茅台酒实现收入1078.3亿(yoy+15.4%)，销量37901吨(yoy+4.5%)，吨价285万元/吨(yoy+10.4%)，量价齐升，预计主要受益于直营销售及非标产品占比提升；系列酒收入159.4亿元(yoy+26.5%)，销量30275吨(yoy+0.3%)，吨价53万元/吨(yoy+26.1%)，量平价升，茅台1935放量增长对于吨价提升有重要提升作用。22年公司直销渠道收入493.8亿元(yoy+105.5%)，占比提升17.2pct至39.9%，直销渠道快速发展；i茅台收入118.8亿元，占公司营收比重达到9.6%。截至22年末，公司拥有经销商2189家，环比22Q3末增加1家，经销体系稳定；合同负债余额154.7亿元，环比增长30.7%，同比增长21.6%，保持增长趋势。 　　毛利率小幅提升，盈利水平稳中有升。22年，公司毛利率91.9%(yoy+0.3pct)；销售费用率为2.7%(yoy+0.1pct)，管理费用率为7.3%(yoy-0.7pct)，费用率整体有所下降；营业税金及附加占收入比重为14.9%(yoy+0.5pct)。综合，22年公司销售净利率为52.7%(yoy+0.2pct)，稳中有升。 　　茅台1935有望贡献重要增量，公司23年经营目标预计顺利完成。截至22年末，i茅台注册用户超3000万，推动直销渠道快速发展；公司对经销商在i茅台平台上增量部分设置合理利润率，有助于i茅台的推广。战略单品茅台1935在22年增速较快，有望贡献重要增量。公司在年报提出2023年经营目标是营业总收入较上年度增长15%左右，以及基本建设投资71.09亿元。在国内疫情放开，经济逐步复苏的背景下，高端酒下游消费需求上升，预计公司全年经营目标有望顺利完成。 　　盈利预测与投资建议 　　根据22年基数，对23-24年上调收入，略下调毛利率，略上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为58.11、67.57、77.93元（原预测23-24年为57.34、66.00元）。我们维持上次报告40倍PE，对应目标价2324.40元，维持买入评级。 　　风险提示 　　消费复苏不及预期、茅台1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。