浙商证券-三未信安-688489-三未信安2022年报点评报告：收入结构升级，人效持续提升-230330

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（以下内容从浙商证券《三未信安2022年报点评报告：收入结构升级，人效持续提升》研报附件原文摘录）
　　三未信安(688489) 　　年报要点 　　公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入3.4亿元（同比增长25.69%），归母净利润1.07亿元（同比增长43.52%），扣非后归母净利润0.99亿元（同比增长37.12%）。 　　单Q4而言，公司实现营业收入1.68亿元（同比增长25.59%），归母净利润0.77亿元（同比增长34.16%），扣非后归母净利润0.75亿元（同比增长31.78%）。 　　投资要点 　　收入增长符合预期，结构向密码系统倾斜 　　与下游客户相比，公司2022年收入增速整体好于行业平均，我们认为主要与公司的收入结构变化相关： 　　1）从产品结构来看，公司2022年密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43亿元，分别同比增长-40.22%/7.85%/143.69%，其中密码系统大幅增长，我们判断主要原因为公司和华为云在密码领域合作放量； 　　2）从客户结构来看，公司2022年最终客户/合作厂商收入占比分别为18%/82%，最终客户占比提升5pct。 　　结合以上两点，我们推测公司密码板卡受到下游合作厂商业务增速放缓的影响，呈现负增长，而公司对于最终用户的触角增强，带来密码整机和密码系统的增长，尤其密码系统为公司整体收入增长贡献了较大力量。 　　费用侧保持稳健投入，研发仍为布局重点 　　根据公司年报，公司2022年销售/管理/研发费用分别同比增长24.97%/12.45%/35.22%，对应销售/管理/研发费用率分别为15.88%/7.87%/20.08%，与往年相比费用投入相对稳定，其中研发侧的投入从相对增速和绝对占比来看仍是重点，再次体现出公司“重研发”的经营策略。 　　研发布局层面，公司首款自研密码安全芯片XS100成功量产，并实现约641万元收入： 　　1）短期来看，助力公司实现自用降本、外销增收； 　　2）中期来看，有望实现现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升； 　　3）长期来看，公司积极探索数据安全与隐私计算技术，自研密码芯片重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，未来有望构筑“算法”+“芯片”两大核心技术壁垒。 　　人效进一步提升，产品化能力突出 　　公司的人效提升从三个方面体现： 　　1）毛利率和净利率进一步提高：2022年毛利率/净利率为75.47%/31.55%，相较于2021年分别提升1.85/3.92pct，2018-2022连续四年保持上升趋势； 　　2）人均创收/人均创利再创新高：2022年人均创收/人均创利分别为92.83/29.29万元，分别同比提升6%/22%，2018-2022连续四年保持上升趋势； 　　3）研发投入产出持续兑现：单位研发投入产出由2021年的1.70提升至2022年的1.72，2018-2022连续四年保持上升趋势（单位研发投入产出=营业毛利润*研发费用占比/研发费用）。 　　盈利预测与估值 　　考虑到公司收入结构调整带来的优化作用以及公司人效的持续提升，以及商用密码行业景气度上行，我们预计公司2023-2025年营业收入为4.55/6.0/7.9亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75亿元，EPS为1.83/2.55/3.58元/股，3月29日收盘价的对应市盈率分别为60/43/31倍，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等