中诚信国际-如何看待重庆市债务风险及化解难度-230329

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（以下内容从中诚信国际《如何看待重庆市债务风险及化解难度》研报附件原文摘录）
　　重庆市整体债务负担较重，后期债务化解的难度到底有多大？本文从重庆市债务产生的原因及债务形成哪些资产、债务化解支撑因素以及化债方式及最新进展等方面展开讨论和分析，认为重庆具有较好的经济发展韧性，能对区域债务化解提供有力支撑，同时，严格有序的债务化解措施对债务风险防控起到较好保障。 　　要点 　　近年来重庆市地方政府债务呈加速增长态势，债务率居全国中上游水平，考虑隐性债务后的债务率则位居全国各省（市）前列；重庆市下辖区县分化较大，债务主要集中于主城都市区；从城投企业来看，重庆市城投债净融资额持续为正，发行成本虽有降低但仍居于全国中上游水平，2024年和2025年为重庆市城投企业偿债高峰期，本级及部分区县的城投企业面临集中偿债压力。 　　较高的固定资产投资，尤其是重庆因丘陵、山地为主的地貌导致其大力投资改善交通条件，是债务快速增长的主要原因。从债务形成的资产来看，近年来重庆市专项债主要投向市政和产业园区基础设施项目、交通基础设施项目；城投企业形成的资产大部分为基础设施建设投入成本，流动性和收益性整体一般，但城市基础设施建设投入带动城市品质提升并最终促进区域整体发展。 　　重庆市财政实力在全国排名居中，但财政平衡较低，2022年以来基金收入对债务的覆盖程度进一步下滑。同时，重庆市面临着固定资产投资对经济增长拉动作用进入边际递减阶段，传统产业竞争力偏弱等问题，但同时，从区位、消费资源集聚效应、外贸增长贡献、产业发展、金融实力以及人口吸引能力等多方面来看，重庆具有较好的经济发展韧性，能对区域债务化解提供有力支撑。 　　融资平台清理与整合为重庆市地方政府债务化解的重要抓手，PPP项目、地方AMC的推行以及部分区县纳入隐性债务化解试点等亦形成一定助力。各区县主要通过建立债务监管制度、“一企一策”债务化解方案以及建立风险应急周转“资金池”等方式推进债务化解工作。重庆债务管控较为严格，尚未出现信用风险事件，整体债务风险可控，但部分债务较高区县仍存在化解难度。重庆市整体债务负担较重，要探究债务能否顺利化解需先了解债务形成的原因、产生的资产以及后续化债的支撑，本文遵循以上逻辑一览债务压力下重庆的化债之路。 　　一、重庆市整体债务情况 　　近年来重庆市地方政府债务呈加速增长态势，债务率居全国中上游水平，考虑隐性债务后的债务率则位居全国各省（市）前列；重庆市下辖区县分化较大，债务主要集中于主城都市区。近年来重庆市债务规模呈加速增长态势，2022年末政府债务规模为10,071亿元，2016~2022年末复合增长率为17.97%；从债务水平看，重庆市显性债务率及负债率也保持上升态势，2022年末分别增长至158.32%和34.57%，债务率居全国中上游水平。此外，截至2021年末，重庆市隐性债务规模居全国第9位，考虑隐性债务后，2021年末重庆市负债率为95.14%，已超过欧盟60%警戒线；债务率为384.26%，位居全国各省（市）第9位，且远高于国际100%警戒标准。 　　2017~2022年末，重庆市地方政府债务余额/债务限额分别为91.68%、92.09%、92.63%、90.14%、96.71%和97.96%，近年来政府举债空间逐步收窄。重庆市采取发行再融资债券等多种方式来缓解偿付压力，2017~2022年，重庆市累计发行置换债券及再融资债券共3,727.7亿元，其中，2022年12月公布的《重庆市人民政府关于政府债务管理情况的报告》首次披露部分再融资债券的用途为置换存量隐性债务。2021年，重庆市共发行500亿元该用途的再融资债券以化解隐债风险 　　重庆下辖38个区县（26区、8县、4自治县），形成“一区两群”城市群布局，债务压力分化明显。截至2021年末，主城都市区地方政府债务规模合计3,425.91亿元，总量远高于1,202.91亿元的渝东北城镇群及553.14亿元的渝东南城镇群。具体来看，主城都市区涵盖21个区县，具体分为五大区域，作为重庆城市形象的“客厅”和“窗口”的“两江四岸”核心城市、加快集聚科技创新、国际交往等高端功能的中心城区城市、承担重大功能布局且成为中心城区有机组成的同城化发展先行区城市、参与主城都市区及成渝地区双城经济圈建设空间分工的重要战略支点城市、以及构建成渝地区双城经济圈“中部崛起”增长极的桥头堡城市，其中，渝中区、江北区和南岸区被“两江四岸”核心区城市囊括的同时也系中心城区城市的一部分。由于前期投资力度较大，中心城区债务负担普遍较重，除渝北区和渝中区外，其他区县2021年末显性债务率均超过100%，其中，沙坪坝区和九龙坡区的债务压力尤其突出，2021年末债务率均超过150%。2021年1月，重庆市财政局下达沙坪坝区新增再融资债券额度128亿元，专项用于存量隐性债务置换，使得年末沙坪坝区地方政府债务规模跃居重庆市首位，为258.62亿元。同城化发展先行区城市、重要战略支点城市及桥头堡城市近年来投资建设力度较大，债务规模也持续加速增长，其中，2021年末綦江区债务率达到202.86%，债务规模同比增长91.26%，主要系当年綦江区政府发行全国隐性债务风险防范化解试点获批新增债券共68.00亿元。2021年末中心城区城市、同城化发展先行区城市、重要战略支点城市及桥头堡城市的债务余额占重庆市政府总债务比重分别为47.86%、18.50%、20.27%和13.37%。 　　重庆市城投企业以区县级为主，聚集于主城都市区范围。从发行情况来看，近年来重庆市城投债净融资额持续为正，发行成本虽有降低但仍居于全国中上游水平；从债务到期情况来看，2024年和2025年为重庆市偿债高峰期，重庆市本级及合川区等部分区县面临集中偿债压力。 　　截至2022年末，按照有存续期城投债券的发行主体统计，重庆市城投公司共计112家，以区县级为主，聚集于主城都市区范围。以公开财务报表的城投企业为口径统计，并剔除母子公司同为城投企业的情况，截至2021年末，重庆市城投企业总债务超过1.5万亿元，AA+级别主体债务占比最大，占比超过40%。重庆市城投债务集中于主城都市区，其次为重庆市本级。主城都市区中，江津区、巴南区、涪陵区及沙坪坝区城投债务规模较大，负担较重，此外，两江新区作为内陆第一个国家级开发新区，于2010年6月挂牌，近年来保持高速发展，重庆两江新区开发投资集团有限公司等作为两江新区重要的基础设施投融资主体，承担了两江新区内土地开发、基础设施建设等业务，随着业务开展亦积累了较大规模的债务。财务指标方面，2021年末，重庆市城投加权平均货币资金短债比为0.64，较2020年末的0.63稍有提高，但货币资金仍无法对短期债务形成有效覆盖，其持续面临一定的短期偿债压力。发行情况方面，2017~2021年，重庆市城投债发行规模持续增长，净融资额持续为正且保持增长态势。2022年，主要受城投债融资政策以及四季度信用债发行利率大幅上升影响，当年发行规模及净融资额出现一定回落。分主体级别来看，AA及AA+主体始终为发债主力军，近年来发行债券合计占比超过80%。 　　重庆市城投债发行成本居于全国中上游水平，但随着城投债券加权平均发行期限从2020年的4.36年缩短至2022年的3.81年，发行利率也呈不断下降趋势，2020~2022年，重庆市城投债发行利率分别为5.24%、5.13%和4.83%，发行利差分别为269.91BP、241.17BP和244.85BP。分主体级别来看，AA+城投平台的发行利率和发行利差近年来呈不断下降趋势，AAA平台虽发行利率有所波动，但发行利差在不断下降，AA平台发行利率和利差均有所波动，此外，随着信用持续分化，AA+平台与AAA平台利差持续缩窄的同时，AA与AA+平台利差不断走扩。 　　从到期情况来看，在假设含权债券到期回售一半规模的情况下，2023年重庆市城投债到期及回售高峰在3~4月以及9月，均超过100亿元；分年来看，2024~2025年为偿债高峰，到期及回售规模分别为1,390.95亿元及1,414.47亿元；分区域来看，重庆市本级、合川区、两江新区近三年债务到期及回售规模分别位于前三位，面临集中偿债压力，城口县、石柱县和合川区短期债券占比位于前三位，其中城口县存续城投债仅余一只，为将于2023年4月到期的18鹏欣01，需对上述区域债务滚动压力保持持续关注。 　　二、重庆市债务产生的原因及形成的资产 　　较高的固定资产投资，尤其是重庆因丘陵、山地为主的地貌导致其对大力投资改善交通条件，是推动重庆市债务快速增长的主要原因。 　　较高的固定资产投资是重庆经济增长的主要动力之一，由此亦推动债务快速增加。除2022年因持续高温、突发疫情等超预期因素冲击，重庆市固定资产投资增速较低外，其他年度尤其是2018年以前均高于全国平均水平。值得注意的是，固定资产投资对经济增长的拉动作用在2018年以后进入边际递减阶段。同时，重庆市地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，有“山城”之称，叠加“铜锣山、明月山、缙云山、中梁山”四山之因，交通自古以来是限制重庆发展的重要因素，可以说，重庆的发展“兴于水”，但“困于山”。因此重庆大力投资改善交通条件，这也是其债务率持续攀升的主要原因之一。2023年1月8日，重庆市发展改革委发布消息称，2022年重庆市交通基础设施建设再创新高，投资超过1,300亿元。同时，2022年重庆市交通领域共发行地方政府专项债约298亿元，发行额度创历年新高;推动14个交通项目获国家政策性开发性金融工具支持281亿元，争取额度居全国第一。 　　从债务形成的资产来看，近年来重庆市专项债主要投向市政和产业园区基础设施项目、交通基础设施项目。而城投企业作为地方政府性债务中重要的举债主体，形成的资产大部分为流动性相对较弱的基础设施类资产，流动性和收益性整体一般。但城投企业推动城市基础设施建设品质提升，从而带动招商引资工作并最终促进区域整体发展。 　　从重庆市债务形成的资产来看，近年来重庆市专项债主要投向市政和产业园区基础设施项目、交通基础设施项目。以2022年1~9月为例，市政和产业园区基础设施项目、交通基础设施项目的额度分别为606.96亿元和258.01亿元，合计占地方政府专项债发行总量的68.81%。而城投企业作为地方政府性债务中重要的举债主体，形成的资产大部分为流动性相对较弱的基础设施类资产，流动性和收益性整体一般。以主城区部分城投企业为例，其形成的资产主要包括基础设施建设和土地等整理成本、土地资产、房产、商业门面和股权类投资等，其中整理成本和变现难度较大的资产超过80%。但城投企业推动城市基础设施建设品质提升，从而带动招商引资工作并最终促进区域整体发展。以主城都市区为例，渝中区现已成为重庆市商贸中心和金融高地，九龙坡区为重庆的军工重镇、工业大区（具体详见附表1和附表2）。 　　三、化债支撑因素 　　重庆市财政实力在全国排名居中，财政收入质量较好，但财政平衡较低，2022年基金收入受房地产市场影响有所下降，且对债务的覆盖程度进一步下滑。 　　从财政实力来看，重庆市财政实力与经济发展水平相匹配，在全国排名居中，近年来重庆市税收收入占一般公共预算收入的比例均在60%以上，财政收入质量较好，但近三年受减税降费及疫情对经济的影响逐年下降。2022年基金预算收入在综合财力中的占比下降至约28%，高于全国平均水平，主要为国有土地使用权出让收入，受土地市场行情及疫情调控政策等因素综合影响，重庆市收入规模呈现一定波动。但2020年以来，在房地产市场不景气的背景下，地方政府土地出让收入受挫明显，对政府性基金收入形成拖累，重庆市基金预算收入规模有所减少，使得基金收入占比进一步下滑。但近年来重庆市地方政府债务余额逐年增加，地方政府债务实行限额管理，显性债务风险整体可控，但债务水平整体偏高，但土地市场疲软，导致基金预算收入对地方政府债务的覆盖能力波动下降，2022年末降至17.42%。考虑隐性债务后，基金预算收入对债务的覆盖将进一步下滑，重庆市仍面临较大的偿债压力，且在各区县中亦呈现明显分化。 　　2022年重庆市财政平衡率为42.99%，在全国位列中下游水平，财政自给能力相对较弱，财政平衡对政府补助依赖程度较高。基础设施投融资建设主要依靠土地财政收入，但近年来土地市场回落，2021年以来重庆市土地出让面积和土地出让收入均呈下滑趋势。但随着成渝经济圈经济会加速促进区域产业发展，进一步虹吸来渝人口就业，城市首位度上升很快，房产发展具备潜力，未来土地出让情况或有一定好转。重庆市面临着固定资产投资对经济增长拉动作用进入边际递减阶段，传统产业竞争力偏弱等问题，但同时，重庆具有良好的区位优势，且消费资源集聚效应和外贸增长贡献不断体现，产业转型已取得初步成效，金融业实力和人口吸引能力正不断增加，重庆具有较好的经济发展韧性，能对区域债务化解可提供有力支撑。 　　区位特点 　　从地理位置来看，重庆位于中国内陆西南部、长江上游地区，作为我国中西部地区唯一的直辖市，是西部大开发的重要战略支点。重庆市处于“一带一路”和长江经济带“Y型”的联结点上，已构建起铁、公、水、空四式联动的物流枢纽，具有较好的区位优势。同时，2021年10月20日，由中共中央、国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》（以下简称“《规划纲要》”）正式对外发布，意味着成渝地区双城经济圈正式成为长三角地区、粤港澳大湾区、京津冀地区之外的中国经济发展的第四增长极。随着产业、人才、土地、投资、财政、金融等领域配套政策和综合改革措施的推进，成渝区域综合实力将得到有效提升，区域内整体融资环境将得以改善，这将有利于缓释城投企业的再融资压力和化解区域债务风险。 　　消费和进出口业务 　　从拉动经济增长的“三驾马车”上来看，上文提及，固定资产投资对重庆经济增长的拉动作用在2018年以后进入边际递减阶段。因此，重庆除保持较大投资外，并有序培育建设国际消费中心城市和提高内陆开放高地效应，以此提升经济内生动力。近年来，重庆推进解放碑—朝天门、观音桥世界知名商圈建设，规划建设寸滩国际新城，培育市级改造提升试点步行街10条，消费资源集聚效应不断体现，2021年重庆社会消费品零售总额13,967.7亿元，增长18.5%，规模全国城市第三位，仅次于上海、北京，2022年重庆社会消费品零售总额13,926.08亿元，主要因疫情原因略有下降。2022年，第三产业增加值为1.54万亿元，占GDP的53.0%，对重庆经济形成有力支撑。同时，重庆利用智博会、西洽会等国际性展会，长江黄金水道、西部陆海新通道、中欧班列（成渝）等出境出海大通道，以及两江新区、重庆高新区、中新互联互通项目、重庆自贸区等开放平台，推动高水平开放，2022年重庆市全年外贸进出口总值8,158.35亿元，在同期西部地区外贸增长贡献率位居前列。但同时，相较于上海等城市，重庆在首店引进上仍有较大不足，且需进一步通过提升营商环境来优化“夜经济”，从而提升整体商业活跃度。 　　产业发展 　　从产业发展来看，在上世纪60年代“三线建设”期，重庆是全国重要的兵器、民用机械、医药、化工等生产基地；直辖之初，重庆以汽摩、钢铁产业为主。十八大后，重庆又构建起汽车、电子产业双轮驱动。但重庆作为老工业基地，随着行业整体景气度下行，2016~2019年，汽车、摩托车、微型计算机设备和笔记本等主要工业产品产量呈萎缩态势，产品竞争力偏弱、发展动力不足等问题凸显，加之“挤水分”，2018年末GDP增速大幅下跌。 　　近年来，重庆积极推进产业转型升级，2019~2021年整体经济不断恢复，GDP高于全部全国平均增速。2022年末，在我国41个工业大类中重庆有39个，以长安汽车、金康汽车和上汽红岩等领衔的汽车制造业、以笔记本电脑、智能手机等为代表的电子信息产业合计工业总产值已超万亿，整体产量较2018年有所提升，高端装备、生命健康、数字经济工业总产值超千亿。但同时，重庆依然面临着产业链整体发展水平不高以及新兴产业发展不足等问题。在《重庆市战略性新兴产业发展“十四五规划”（2021—2025年）》提出，“到2025年，全市战略性新兴产业规模将实现万亿级。”构建市场竞争力强、可持续发展的现代产业体系，重庆还有待进一步加快产业转型速度和提高产业转型质量。 　　金融业及人口情况 　　近年来，重庆金融业规模和实业不断壮大，银行、证券、保险等20余类金融机构牌照实现全覆盖，互联网小贷、消费金融等新型金融机构发展处于全国前列，数字金融相关试点数量以及跨境人民币结算金额居中西部前列。2022年末，重庆金融业实现生产总值2,491.02亿元，占GDP的比重由2012年的8.0%增长至8.6%，本外币存款余额4.96万亿元，居全国各城市第7位，较2012年末增长155.67%。2021年末，重庆市境内外上市公司共81家，较2012年末增加44家，上市公司市值7,207.94亿元。同期末，重庆市要素市场达到14家，其中7家交易规模超10亿元，拥有保险资产登记交易系统、石油天然气交易中心等全国性交易场所。区域整体金融实力较好，但发展质量仍有待提升。 　　重庆对人口的吸引能力逐步增强，2012年以来常住人口呈持续净流入状态。2021年末，重庆市常住人口3,212.43万人，较2012年末增加237.55万人。人口集聚对重庆市城市竞争力的构成形成有效支撑。 　　四、重庆市债务化债方式及进展 　　融资平台清理与整合为重庆市地方政府债务化解的重要抓手，PPP项目、地方AMC的推行以及部分区县纳入隐性债务化解试点等亦对重庆市地方政府债务化解形成了一定的助力。近年来，重庆市通过安排预算、盘活资源资产、统筹企事业单位经营性收入等多种方式稳妥化解存量债务，坚决遏制新增政府隐性债务。 　　融资平台清理与整合为重庆市地方政府债务化解的重要抓手。2012年，重庆市时任市长黄奇帆提出了五大投的概念，整合八大投为五大投，进而规范了省级地方融资平台的投融资行为；2014~2019年重庆市出台了一系列文件，推进混合所有制改革，对国企进行功能界定，并对融资平台的转型、债务清理和政府注资等做出了更加明确的规定，其中，2019年11月发布的《关于深化区县国企国资改革的指导意见》提出，“每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家”。 　　PPP项目、地方AMC的推行以及部分区县纳入隐性债务化解试点等亦对重庆市地方政府债务化解形成了一定的助力。2014年重庆市推出1300亿元的PPP项目，大幅减少了债务增幅，但随着监管的规范，PPP项目有所收缩。截至2022年末重庆市有重庆渝康资产经营管理有限公司（以下简称“渝康公司”）和重庆富城资产管理有限公司2家地方AMC，其中，渝康公司与建信信托合作组建了120亿国企并购重组基金，与多家央企合作组建了340亿市场化债转股专项基金，对重庆国资国企改革起到了推进作用。此外，2021年由重庆市城市建设投资（集团）有限公司牵头、重庆市地产集团共同参与组建了重庆国调企业管理有限公司，该公司致力于配合市属国有企业提供阶段性“应急”和“增信”。 　　近年来，重庆市通过安排预算、盘活资源资产、统筹企事业单位经营性收入等多种方式稳妥化解存量债务，坚决遏制新增政府隐性债务。2023年2月16日，重庆市政府发布《关于重庆市2022年国民经济和社会发展计划执行情况及2023年计划草案的报告》，指出“2023年有效防范化解重大经济金融风险，全方位守住安全底线。”“建立高负债大型问题企业、地方融资平台和城投企业名单，“一企一策”制定债务违约风险应对预案，制定持续防范化解重点领域金融风险行动方案。” 　　从重庆市各区县已公布的最新预算执行情况报告来看，各区县主要通过建立债务监管制度、“一企一策”债务化解方案以及建立风险应急周转“资金池”等方式推进债务化解工作，现重庆市有3个低风险区县，且部分区县已实现“红转橙”。 　　根据已公布的重庆各区县2022年全年或2022年上半年预算执行情况报告，2022年重庆各区县无新增隐性债务，且未发生区域性金融风险，整体债务风险可控。同时，根据《巫溪县2022年预算执行及2023年预算公开的说明》，重庆市共有3个低风险区县。此外，部分区县风险等级已由红色转为橙色，如大渡口区和武隆区。从化解方式上看，主要包括：1、制定国有平台类公司债务监管工作方案、区属国有企业“一企一策”化债方案、国有企业大额资金使用管理制度等相关债务管控文件；2、坚决遏制利息本金化趋势，防止债务规模逐年扩张。督促平台类公司将营业收入和财政性拨款形成的收入，优先用于偿还本息支出，不足以偿还部分，通过资产处置、资源变现等方式及时付息；3、建立风险应急周转“资金池”和联防联控应急机制；4、启动对到期债务偿还约谈机制，督促区属国有企业按月报告化债进度，实行限时化债、责任化债等。