中泰证券-信用债周报：煤炭债券怎么看？-210620

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投资要点在负面情绪逐渐化解、行业景气度提升的背景下，如何看待煤炭债的配置价值？对此，我们进行简要分析供投资者参考。

2020年下半年以来，原煤产量收缩，供给偏紧；而今年以来火力发电量增速较高，房地产市场投资韧性较强，钢铁产量持续增长，钢厂补库存需求仍在。

在供给端收紧，需求端保持旺盛的双重驱动下，煤炭价格持续攀升。

尽管国常会多次发声要求重点煤炭企业增产增供，但近期煤矿安全事故多发，煤矿生产谨慎，目前煤炭库存处于低位，预计今年煤炭供需保持紧平衡状态，煤炭价格或保持高位震荡。

今年以来，煤炭债一级乏力，二级市场活跃度虽有提升但以估值修复为主。

1-5月，煤炭债净融资持续为负，分别为-203.56亿元、-216.19亿元、-229.94亿元、-314.42亿元和-54.78亿元，5月以来净流出有所减少，但对应的是偿还规模的下降。

从发行成本来看，1-4月发行成本有所下行，5月小幅回升，6月煤炭债加权平均发行利率较5月减少16.05bp，较年初减少71.43bp。

2021年1-4月，煤炭债高估值成交数量较少，4月以来高估值成交占比增加，主要得益于晋能控股煤业集团以及冀中能源的负偏离成交增加。

高等级利差未随煤价上行而显著收窄，目前利差保护空间仍较为充裕。

截至2021年6月18日，AAA、AA+和AA煤炭行业利差处于自2016年以来的22%、6%和76%历史分位数，处于自2019年以来的45%、12%和90%历史分位数，较年初分别变动-50.17bp、-35.08bp和8.38bp。

整体来看，AAA等级煤炭债还有一定的利差保护空间。

一季度，煤炭债发行人收入、盈利双提升，基本面确有修复。

一季度，发债煤企平均营业收入为273.37亿元，平均净利润为13.98亿元，为2016年以来同期的最高值。

我们认为市场情绪和融资环境仍是影响煤炭行业利差的重要因素，高等级信用利差仍有安全空间，龙头煤企仍是较为优质的标的。

我们在2020年半年度数据的基础上更新了煤炭债发行人的打分结果，3分以上的企业资质相对较优；并从主体利差、控费能力和品种利差角度给出三种择券思路。

主体利差方面。

华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股装备集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份、同煤集团、淮北矿业股份、潞安环能、焦煤集团、陕西煤业化工、晋控煤业和淮南矿业处于50%以上历史；在高等级行业利差收窄的情况下，同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股电力和开滦股份目前利差较年初走阔约200BP。

控费能力方面。

2020年主要煤炭债发行人三费占比均有所下降，其中华电煤业、国家能源集团三费占比较2019年分别下降20.26个百分点和5.22个百分点。

我们预计后半年煤炭价格或保持高位震荡，煤炭收入占比较高、控费能力强的发行人在行业持续向好时，现金流改善预期较大，抵御信用环境变化的能力较强。

信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模均下降，净融资额显著下降；本周城投债净融资为-517.4亿元，净融资额由正转负；产业债净融资为960.25亿元，规模小幅下降。

本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率上行；本周有4家信用债发行人主体评级发生下调，2家发行人主体评级发生上调，1家发行人展望调整为负面。

风险提示事件：数据整理误差，流动性收紧，信用风险增加。