东兴证券-涪陵榨菜-002507-22年利润率改善明显，静待23年收入端提振-230328

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（以下内容从东兴证券《22年利润率改善明显，静待23年收入端提振》研报附件原文摘录）
　　涪陵榨菜(002507) 　　事件：公司2022年实现营业收入25.48亿元，同比+1.18%，归母净利润8.99亿元，同比+21.14%，扣非归母净利润8.18亿元，同比+17.76%；2022Q4单季，公司实现营业收入5.02亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02亿元，同比-15.11%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-13.55%。 　　产品多元化初现成效。2022年，公司榨菜、萝卜、泡菜销售额分别为21.75/0.82/2.41亿元，分别同比增长-2.31%/19.33%/51.43%。公司提出了以“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”这一矩阵发展思路，开辟轻盐健康新赛道，并推出了新品调味菜、酸萝卜鱼调料、翠小菜休闲零食等产品。2021年11月公司基于以青菜头为主的原材料价格上涨压力，提高了主要产品的出厂价，对2022年全年榨菜动销造成一定影响，加上四季度疫情防控，工厂停产、物流不畅等影响，22年榨菜销量同比下滑12.61%，不过萝卜和泡菜的销量分别同比增长30.43%/25.24%。单价方面，榨菜、萝卜和泡菜单价分别同比+11.78%/-8.51%/20.91%。榨菜价格的提升基本弥补量的下滑，全年销售额略有回落。泡菜量价齐升收入大幅增长。泡菜发展空间大于榨菜，目前泡菜销售额占比仅9.46%，推测未来占比将进一步提升，推动公司整体增长。 　　去年毛利率明显改善，今年下半年略有压力。22年公司整体毛利率53.1%，同比提升0.77pct,榨菜、萝卜、泡菜毛利率分别为56.95%/31.87%/31.66%，分别同比+2.15/-17.18/5.39pct。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品2022年度价格分别较2021年下降约42%和18%，其中青菜头原料价格约800元/吨左右。今年青菜头收购价格较22年略有提升，收购指导价900元/吨。但22年上半年公司用的青菜头是21年收购的高成本青菜头，23年上半年用的是22年收购的青菜头，因此我们推算23年上半年尤其是Q1公司毛利率将同比明显改善，下半年毛利率同比承压。此外，由于泡菜等新品毛利率较低，随着新品占比的提升，公司整体毛利率水平将受到影响。 　　提升费用投放效率以及渠道管理水平。22年公司加大了地面宣传推广，减少品牌的空中宣传，销售费用率大幅降低4.52pct至14.36%，带动净利润率提升5.81pct至35.27%。我们预计地面推广效果将更加直接高效，而此前的宣传效果也将逐步释放，销售费用率有望维持平稳。在渠道建设上，公司计划23年促进渠道深度下沉、品类集中上量。公司设立四大销售战区、将作战指挥权前移，成立餐饮销售事业部、搭建餐饮销售体系，公司有望通过提升管理水平带动业绩增长。 　　公司盈利预测及投资评级：长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力，轻盐榨菜有望提高榨菜行业空间，稳定榨菜品类增长。在此基础上，公司开拓新品，随着新品的逐步放量公司有望打开第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年净利润分别为9.70、10.70和11.49亿元，对应EPS分别为1.09、1.21和1.29元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为23、21和19倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；