民生证券-城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？-230328

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（以下内容从民生证券《城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？》研报附件原文摘录）
　　发行人视角，为何要提前兑付？ 　　观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。 　　首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。（1）第一轮债务置换：发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。分省份来看，2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。 　　（2）第二轮债务置换：各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。 　　其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券，以降低融资成本；而资质较差的平台提前兑付，可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券，以调整自身债务结构、维护区域的信用环境，如云南康旅的提前兑付。 　　持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？ 　　持有人角度来看，选择是否提前兑付债券时，需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面，对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。 　　2015-2016年，城投债刚开始出现提前兑付的初期，持有人对其接受度不高，倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险。2017年之后，受政策及市场环境影响，持有人对城投债的信心有所松动，开始愿意接受城投债提前兑付，随着提前兑付成功案例的增多，通过率也迅速上升。 　　在市场环境的影响之外，兑付价格亦是关键因素。从通过情况来看，未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大，而通过的方案中拟以估值净价的占比最大。可见，持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的，或是能有所补偿的。 　　从发行人资质来看，偏尾部区域（如辽宁、贵州、黑龙江等）的通过率均较高，或是考虑到其信用风险较高，在兑付价格合适的情况下，提前兑付更为稳妥；而收益率居中区域的通过率明显略低。 　　关注可能提前兑付的城投债 　　观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。 　　结合前文分析，提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关，在今年年初开启债务摸底的大背景下，是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注。隐性债务试点置换范畴内、较弱平台的高票息城投债，会有更强的提前兑付动力，或是关注重点。 　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。