国盛证券-策略周报：如何看当前极致的交易结构？-230326

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（以下内容从国盛证券《策略周报：如何看当前极致的交易结构？》研报附件原文摘录）
　　3月以来，市场主要呈现出两个特征，一是海外波动率大幅抬升，risk-on和risk-off模式交替演进；第二个就是主题投资热度持续升温，导致近期的交易结构趋向极致化。本周TMT板块成交占比已经创下历史新高，站在当前时点，如何看待极致的交易结构及后续变化？ 　　对于极致的交易结构，我们该如何看待？ 　　首先，一般性的结论指向，拥挤度是重要的交易风险指标。极致的交易结构是无法持续的，极值一定会收敛，就是这个道理。以食品饮料为例，历史上多次拥挤度高位均对应了指数阶段性高点（2023年1月、2022年6月、2019年7月、2018年6月），不仅如此，类似的案例在科技制造、周期、金融等多个板块都有出现。 　　但拥挤度指标的问题在于，无法提前、准确地给出行业的择时信号。由于统计方法的原因，拥挤度更多是后验式的规律，如：拥挤度的回落几乎与指数的见顶回落同步；再如：行业的拥挤度新高之后可能还会新高。因此，拥挤度只能提示顶部区域，而不能给出准确的择时信号。 　　最后，极致化的交易拥挤度，也不一定代表着行情的终结，在两种情景下，可以不考虑拥挤度：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。典型的例子是，2021年，新能源一直担当着市场主线，行业的拥挤度在期间持续逼近历史高位，但回看这段行情，新能源产业链在阶段性回调后仍能继续上行突破新高，其背后就是产业景气度的持续兑现。 　　历史上的题材行情是怎么转化为主线的？一般而言，短期题材性的机会多属于事件驱动型，这类事件驱动的核心特征，本质上属于纯粹的投机性行为，并不能实质性提升公司基本面。历史经验看，持续性的主线行情大多以产业基本面驱动为主、以政策驱动为辅，最为典型的便是过去的新能源以及5G行情。从题材到主线，演绎的节奏为：前期为政策驱动阶段，产业上处在0-1阶段，行情呈现出“短、平、快”的特征；而当产业端实现了由0-1到1-N的质变，驱动力便由政策转向业绩，最终由主题投资演化为长期的市场主线。即，产业趋势明朗化以及持续的业绩兑现，是支撑行情持久的基础，这也是区分题材与主线的核心。 　　下一阶段重点：交易结构的再平衡、基本面定价的回归。偏存量市的环境，无法支撑交易结构持续极致化，短期TMT性价比已经明显降低。近期TMT的虹吸效应愈发明显，与之对应的，是大消费、金融地产链、周期交易活跃度来到历史低位。另一方面，随着财报披露临近、重要会议结束以及经济数据发布，基本面定价的权重在提升。 　　当前策略的建议：一是继续沿着内需恢复的方向布局，同时提升业绩因子的权重，重点关注：基建施工、地产后周期、游戏传媒。二是考虑到海外中小银行事件对于美联储决策的影响（加息预期已经相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；同时，中国特色估值体系下“国央企+”（+数字、+一带一路）是全年重视的方向。 　　行业配置建议：（一）内需恢复+盈利上修：建材/轻工/厨电、游戏/广告；（二）长久期核心资产：食饮、医美/创新药；（三）“中特+”：运营商、建筑。 　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。