国元证券-关于同业杠杆的三两事-230326

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（以下内容从国元证券《关于同业杠杆的三两事》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　同业杠杆本身是一种收益分摊机制： 　　1）资金融出者是优先级，其所获得的是一个固定且几乎不影响流动性的短期收益； 　　2）资金融入者则是劣后级，其除了获得所配债券资产剩余的票息收益之外，也可以享受可能出现的资本利得收益，与此相对应的是，劣后级需要承担未来可能出现的流动性风险。 　　现实中，优先级往往是银行，而劣后级往往是非银： 　　1）银行受制于各种监管，不能大量配置长期资产，而非银又身处厮杀激烈的市场，必须配置长期资产； 　　2）这个从短到长的资金运输通道一方面压低了收益率曲线，另一方面又导致了收益率曲线的平坦。 　　如果缺少同业杠杆，收益率曲线不会这么低，也不会这么平： 　　1）商业银行是不能完全把用于拆借的资金拿来配债的，这会恶化关乎流动性的监管指标（LCR、NSFR）； 　　2）如果从短到长的资金输送通道被卡断，则长端收益率的活性养分会因此而下降，曲线会相应陡峭化。 　　但这个过程也不会一蹴而就，一般曲线会先熊平再熊陡： 　　1）第一阶段是非银资产负债表的收缩过程，银行减少拆借导致非银去负债，非银的挣扎会引起短端利率率先上升； 　　2）第二阶段是非银开始甩卖长端资产的过程，这会导致利率债的行情变成熊陡； 　　3）在监管高度影响流动性的经验中，债券收益率曲线都是先平后陡的（如2013、2016年）。 　　同业杠杆的监管是有一些宏观基础的： 　　1）经验上，强监管容易发生在M2上升比GDP更加陡峭的环境下（如2013、2015-2016），这个环境容易滋生金融杠杆； 　　2）今年年初以来，在利率总体走高的背景之下，回购规模的加速似乎印证了一些杠杆在主动增加的迹象。 　　但长期看，金融杠杆已经不会出现过度上升，因此，即使存在更严的监管，其所引起的流动性结构的变化应该是适度的，资管新规之后，银行已经明显在用债券资产替换同业资产。 　　我们要关注利率债后续行情的不确定性，去杠杆理论上会在一段时间之内成为利率债行情的主导项。 　　现在的关键问题仍然是，偏脆弱的经济基本面和大量剩余流动性，政策认为哪个是主要矛盾。 　　风险提示：美联储加息超预期，储户信心修复不及预期。