国盛证券-固定收益专题：信用掘金系列一-私募债如何选？-230324

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：信用掘金系列一-私募债如何选？》研报附件原文摘录）
　　相比于公募债，私募债在发行方面整体存在以下优势：第一，发行效率更高。第二，发行门槛更低。第三，资金用途限制少。第四，信息披露要求低。第五，发行条款更有弹性。同时，银行间的私募品种PPN与公募品种相比也同样具有以上的优势。 　　从投资者的角度来看，对私募品种的投资存在以下疑虑：第一，目前整体质押的便利性仍然受限制；第二，非公开发行使得其较难流通转让，私募品种债券整体换手率相对较低；第三，私募品种发行门槛更低，信用违约的风险更大。 　　流动性上，私募品种换手率相对较低，但2021年以来流动性明显提高。定向工具换手率自2017年以来稳步上升，2021年开始与中期票据基本持平，并于2022年底突破50%；私募公司债换手率于2021年开始迅速上升并超过公募公司债。 　　违约风险上，私募债违约风险更大且违约回收率更低，违约集中在地产及相关行业。从违约率来看，私募债违约率最高，显著高于其他信用债。从行业分布来看，违约私募债中房地产、建筑装饰、商贸零售规模较大，分别为1237亿元、309亿元、254亿元，地产及相关产业链违约占比超过50%。 　　政策管控上，私募债的政策由严监管转变至灵活监管，同时监管有意提升私募债的质押便利。从2011年至今，私募债的相关政策文件陆续出台，私募产品呈现多元化趋势；政策端，从前期不断完善配套推动到如今的灵活管控、有保有压。另一方面，监管有意提升私募债的质押便利。 　　目前私募公司债和PPN合计7.6万亿元，占到所有信用债存量的29%。市场特点：1）私募债整体来看外部评级低于公募债，与私募债发行门槛较低有关。2）私募债城投占比近九成，行业多样性弱。3）从企业性质来看，私募债中地方国企规模占比最高，达96.43%。 　　回顾近三年私募-公募的品种利差：2020年永煤事件后，市场避险情绪占据主导，信用下沉思路转为品种下沉，因此私募债的品种利差也在这段时间压缩明显，曲线陡峭。而后2021年由于违约事件的频繁发生，导致私募利差有所走阔，并在2022年的资产荒中利差逐步走向低位，在2022年资产荒中私募-公募利差逐步收窄，并在年中资产荒极端演绎的过程中，AAA、AA+利差被充分挖掘，收敛至较低水平，在20bp以下。而伴随着2022年的理财赎回潮，短时间对于流动性的需求，导致私募品种的利差快速走阔，AAA、AA+的私募品种利差迅速走阔至近三年高位，性价比逐渐显现。 　　目前优质资产配置需求再次显现，私募品种利差已于1月底开始恢复，当前仍极具性价比：1）私募城投债。AAA级别与AA+级别私募城投债利差分布处在93.10%与92.40%的历史分位；2）PPN城投债。AAA级别与AA+级别PPN城投债利差分别处于70.30%与72.40%，均仍处于历史较高分位数水平，配置价值较高，是当前获得收益进行下沉的一大重要思路。 　　具体主体上：正文列示了私募-公募品种利差在不同层次的代表性主体。1）目前一年期以内，私募-公募利差高于100BP的有甘公投、陶文旅、天津泰达等；私募-公募利差处于50BP-100BP区间的有商丘发展、株洲高科、上饶投控、青岛国信等；私募-公募利差低于50BP的有即墨城开、上饶城建、溧水经开等。2）一至两年期中，私募-公募利差高于100BP的有贵阳城投、曲江文化产投、铜陵建投等；私募-公募利差处于50BP-100BP区间的有曹妃甸国控、曲江文化、邯郸建投、宁乡城投等；私募-公募利差低于50BP的有江宁经开、成都高新、常德城建等。完整私募-公募估值、品种利差详细数据请联系我们。 　　风险提示：政策变化超预期，可能与实际结果存在误差。