东方证券-固定收益|专题报告：2023城投区域研究之河南篇-230325

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（以下内容从东方证券《固定收益|专题报告：2023城投区域研究之河南篇》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼、村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足、融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况、城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。 　　区域概览：河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州在省内地位不够突出，农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高、服务业不发达等问题制约河南经济发展。债务方面，河南并非城投融资大省，宽窄口径债务率均属全国中等偏下水平，郑州政府债务率偏低但广义债务率较高，洛阳、许昌、平顶山等地广义债务率也偏高。楼市和土地出让方面，去年郑州出现大量楼盘烂尾现象，河南积极推动复工建设但“保交房”压力仍较大，2022年省内多数地市政府性基金收入普遍下滑30%左右，郑州大幅下滑42%。金融资源方面，河南银行资产总额位列全国第10低于GDP排名，且面临农商行实力不强、管理混乱以及城商行资产质量偏低两大问题。 　　城投发债：2019年河南省城投债迎来高速扩容期，地市级和园区平台发行活跃，近年来还不断有新平台在债券市场亮相。发债城投集中分布在省会郑州及个别强地级市如洛阳、周口和驻马店。对比其他中部省份，河南城投数量及存续债绝对规模都较小，但区县及园区占比偏高，私募品种占比高达61%。2023年河南全省到期集中度适中、整体偿债压力可控，漯河、三门峡、驻马店和濮阳到期集中度偏高且规模不小，主体层面看河南航空港投资等少数存续债规模较大主体到期分布相对集中。 　　融资结构：期限结构方面，漯河、鹤壁和济源等弱资质区域短债占比较高；类型结构方面，截至2021年末郑州银行借款占比最高为69%，洛阳、漯河两地债券融资占比在50%及以上，债务偿付整体偏刚性，开封、焦作和濮阳非标融资占比在20%以上；非标风险方面，河南城投定融产品发行数量居全国前列，其中洛阳占比过半，统计到非标违约风险事件共14起总数仅次于贵州，涉及7家区县级平台，其中4家位于平顶山；商票逾期方面，河南发债城投商票逾期主体7家，零星分布于河南各市。近期省级及各地市层面化债表态较为常规，平顶山、安阳和濮阳表示“打破政府兜底预期”，此外2023年省内金融机构整顿力度不减，银行业监管和改革也将继续推进。 　　利差演绎：永煤超预期违约后河南城投利差大幅走阔且修复速度偏慢、波动偏大，在2022年的资产荒行情中压缩幅度偏小，且于8月起显露出走阔迹象，今年以来估值修复幅度也并未超出其他省份，特别是园区城投估值修复力度不足。具体看各档城市利差表现，郑州为第一档区域利差最低，第二档洛阳和南阳稍高20bp，第三档信阳、新乡利差偏低，第四档焦作在200bp左右波动较为稳定，第五档中三门峡利差收窄较多。重点梳理利差在100~200bp之间的河南城投债分布情况，受制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在2年甚至1年以内，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存续规模。 　　担保策略：中豫融担、中债增和中证融担为担保规模最大的3家，其中中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县级为主。从担保效果看中债增和中证融担担保效力强、市场认可度高但利差空间有限，中豫融担主体偏下沉、经担保后的利差仍然较厚，考虑到其本身资本实力较强、担保放大倍数较低、代偿历史包袱小，实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；数据统计测算可能存在偏差