安信证券-中环股份-002129-光伏+半导体双轮驱动，混改&激励有望充分释放公司活力-210620

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■光伏+半导体双轮驱动，混改&激励有望充分释放公司活力。

公司营收增长主要靠光伏+半导体共同驱动。

其中，新能源材料作为第一大业务营收占比接近90%，大部分为太阳能硅片贡献；半导体材料作为第二大业务营收占比在7%左右，主要为半导体晶圆贡献。

2020年9月28日随着TCL科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成；2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。

我们认为混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。

■光伏：大尺寸产能快速放量，盈利能力有望大幅改善。

混改完成后的中环身份由国企转变为民企，管理方式更为灵活，决策流程更为直接，开启大跨步的产能扩张。

考虑到宁夏银川年产能50GW的210mm硅片项目以及有望在2021年全面达产内蒙五期项目，公司2021年末产能有望达到85GW，2023年产能有望超135GW。

与此同时，大尺寸硅片兼具溢价+降本，其出货占比的提升将助推公司硅片盈利能力边际提升，叠加混改后期间费用率持续优化，新能源材料业务盈利能力有望大幅改善。

■半导体：产能加速释放，产品验证稳步推进。

目前公司半导体晶圆新增产能来自宜兴基地，规划了75万片/月的8英寸抛光片和60万片/月（一期15万片/月+二期45万片/月）的12英寸抛光片生产线，预计将于2021-2023年集中释放。

未来几年8&12英寸先进产能有望持续提升，公司半导体材料产能结构有望得到持续优化。

目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等诸多领域，产品认证稳步推进，未来晶圆产销量有望随产品认证深入持续放量。

■投资建议：维持公司买入-A投资评级，6个月目标价45.00元。

我们预计公司2021年-2023年营收分别为419.58、481.59、524.24亿元，增速分别为120%/15%/9%；归属母公司所有者净利润分别为25.30、33.37和42.58亿元，增速分别为132%/32%/28%。

考虑到公司未来新能源以及半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力，维持公司买入-A的投资评级，目标价45.00元。

■风险提示：可再生能源或光伏行业政策变化风险；短期原材料价格波动风险；产能过剩导致的竞争加剧风险；假设不及预期风险。