中信证券-债市启明系列：资金面、存款改革和政策退出-210621

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核心观点10年国债到期收益率回到3.15%的水平后维持震荡，市场缺乏明确的方向，陷入短期矛盾和长期矛盾的博弈中。

当前的10年国债到期收益率处于今年利率运行区间的中部，在市场还没有明确的主线逻辑出现前，建议紧盯资金面和供给边走边看，谨慎博弈政策转向的趋势行情。

市场暂时缺乏方向，陷入短期矛盾和中长期矛盾的博弈。

长端利率从低点回调了接近10bp后，市场的恐高情绪和止盈冲动明显缓解，利多和利空相互交织，利率向上向下运行都显得踟蹰。

市场缺乏明确的方向，短期建议市场还是紧盯着资金面和债券供给亦步亦趋，中长期的通胀和美联储货币政策回归常态的趋势也无法证伪，但是政策回归的趋势之下，经济增速下行压力亦将出现，市场博弈政策是否会如预期退出。

市场担心半年末资金面的波动基本已经成为一致预期，但是仍然存在不确定性。

前期长债回调背后是对资金面的担忧，实际来看资金利率中枢确实有所抬升。

虽然6月份流动性缺口规模较小，但是市场仍担心资金面半年末波动加大。

央行“意外“扩表导致超储率水平较预期有所上浮，利率债供给在半年末前有所减少，前期半年末资金面的波动基本已经成为一致预期，利空强度不大且仍存在不确定性。

“降息”改革降成本，对债券利率影响短期有限。

存款利率定价机制改革或带来存款“降息”效果，目标仍然是进一步促进降成本。

一季度贷款加权平均利率同比降、环比增，LPR加点重心上移，随着经济的逐渐修复，贷款利率回升的趋势已经确立，以改革降成本的调控方式显示了政策面临的矛盾。

从存款利率改革到贷款利率再到债券收益率的传导可能相对有限且存在时滞。

中长期通胀压力和货币退出无法证伪。

对国内而言，短期高点过后通胀压力不会立即消失，PPI同比在二季度高点后仍然维持高位运行。

免疫落差带来全球供需缺口外，海外国家财政刺激、货币宽松以及经济修复过程仍在持续，中期看全球经济或走出疫情前的低通胀、低利率环境，通胀中枢抬升或许是未来全球货币政策需要面临的难题。

美联储释放鹰派信号，中长期海外货币政策正常化的冲击目前看无可避免。

政策退出对利率的影响并非线性。

美联储释放鹰派信号之后，美国短期国债利率随之上行，但十年国债利率反而下行，背后是市场对宽松政策推出后经济修复的能力存在怀疑，即政策收紧→经济回落→长端利率下行。

对国内而言，经济增速下行压力加大→政策边际放松→利率下行的逻辑，和经济增速下行压力显现→财政政策发力、去杠杆目标弱化→地方债发行加速→宽信用→利率上行的逻辑并存，目前看市场还没有明确选择哪一条逻辑。

债市策略：短期对资金面的担忧、地方债发行节奏存在不确定，但是市场前期已经充分预期，后续利空的程度有限。

而存款利率报价改革降成本，以及广东散点疫情、中美部分领域的摩擦反复等支持债市情绪的回暖。

但中长期通胀和海外货币政策回归常态的趋势不可证伪，而宽松政策的逐步退出也并非线性地引导利率的上行，政策在重重矛盾中权衡取舍，利率并没有趋势性机会。

当前的10年国债到期收益率处于今年利率运行区间的中间位置，目前看市场还没有明确的主线逻辑，建议紧盯资金面和供给边走边看，谨慎博弈趋势性行情。