加入VIP免费下载太平洋-市场在交易什么：紧缩与衰退——2023年第三期-230321
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核心观点：硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发衰退交易，预计未来一个季度宏观交易主线将逐步从紧缩切换至衰退。与社会主义现代化相关性强与传统经济相关性弱的行业中TMT盈利增速排名靠前，且在上周典型的衰退交易中表现亮眼，预计在随后的衰退交易为主轴的周期里将继续获得超额收益。指数中TMT权重较高的为恒生科技指数及科创50指数，预计将跑赢其余指数。此外，恒生指数中海外银行权重较高预计表现弱于恒生科技指数。本月美联储坚持快速加息并保持鹰派是正确的决定，也是难以进行的反人性抉择，会议的结果决定的是交易节奏而非方向，衰退交易不会缺席。值得注意的是，由于高通胀的因素使得美联储难以像以往一样快速转向，紧缩和衰退的交织下资产波动率可能大幅提升。以原油为观察指标来看，60-65美元/桶的WTI原油或意味着短期风险的充分释放，对权益类资产可进行部分仓位配置博取反弹。55美元/桶附近的原油价格可视为本轮经济周期中衰退定价即将结束的标志之一，仓位配置可进行加大。 硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统性风险的衰退交易。资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地相关的资产表现较差，如美国和欧洲银行类股票，商品中的原油等。二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金属。三是成长类风格的股票强于价值类股票。一方面避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部分内地指数。 对于美联储来说，快速加息的鹰派政策是正确的选择，但也是难以进行的反人性的抉择。从通胀数据来看，美联储从2022年10月开始放缓加息的政策导致抗击通胀的努力失效。在2022年10月后，美国金融环境指数趋于宽松，核心PCE环比开始上行，最新的CPI也数据也显示核心商品通胀的下行在放缓，而核心服务通胀仍在上行，此外硅谷银行破产使得美联储在一周的时间扩表了超3000亿美元来提供流动性。这些都指向继续坚持快速加息是有必要的。 本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计未来一个季度紧缩和衰退仍将交织但衰退将逐步取代紧缩成为宏观交易的主轴。硅谷银行发生破产的本质是美国高通胀下货币政策不得不使得利率曲线保持高度倒挂所致，高通胀的背景下，以通胀稳定为政策目标的美联储无法打开降息空间，鸽派的预期指引在短期扭转市场的悲观情绪后，类似硅谷银行破产的事件将继续发生，衰退的定价也将持续。如果选择鹰派的快速加息，那么市场将直接进行衰退定价，通胀快速下行将打开降息空间，利率曲线恢复正常后，问题才能得到根本的解决。 宏观交易正处于紧缩向衰退切换的时期，但是与过去20年的宏观环境不同，当下的美联储在高通胀的限制下并没有立刻宽松的政策空间，因此紧缩和衰退交织或将持续一段时间，这将使得资产波动率大幅提升。从美债和美股的波动率来看，预计短期美债波动率在快速上行至2008年以来新高后上行将放缓，且美联储坚持加息的必要性使得利率的下行尤其是短端利率已较为充分，但目前美股波动率仍处于较低水平，也意味着后续美股波动率可能会进一步放大。从欧洲股市与欧元汇率、原油与黄金的波动率来看，各资产的波动率快速上行后仍处于较低或中性的水平，后续随着紧缩和衰退定价的持续，波动率上行空间仍较大。 复盘上一轮美联储加息末期到危机发生时期的表现，预计行业中的TMT以及指数中的恒生科技指数和科创50指数有望获得超额收益。将十年期美债利率见顶到加息周期结束划为第一阶段；降息启动至危机来临之前为第二阶段；危机到来至美联储启动QE为第三阶段。当下正处于第一向第二阶段过渡的时期，通过对上一轮周期的复盘，第二阶段中成长风格的股票拥有明显的超额收益，且TMT行业涨幅最大。在上一周的衰退交易中TMT行业涨幅再次录得领先，考虑到2023年TMT行业盈利增速预期在成长类行业中靠前，且电力设备行业受到海外国家政策影响的缘故，TMT行业再下次衰退交易中上涨的确定性更强。指数中恒生科技指数和科创50指数中的TMT行业占比最高且上周衰退交易中的表现也明显强于其余指数，预计两者的领先优势将持续。此外，由于恒生指数中海外银行的权重较高，预计将弱于恒生科技指数。 原油作为商品中与经济及利率相关性极强的品种其价格可作为重要的观察指标，60-65美元的原油（WTI）价格在低库存、页岩油新井数量下降以及需求旺季的支持下具有较强的支撑，短期的风险或在原油价格打到此区间后释放较为充分，但最终的衰退风险定价可能在原油价格达到55美元附近的边际生产时结束。 配置：指数中的科创板指、港股及行业中盈利与成长兼备的TMT行业将拥有超额收益。 风险提示：1、衰退深度超预期；2、美联储超预期宽松；3、地缘及战争风险超预期
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（以下内容从太平洋《市场在交易什么：紧缩与衰退——2023年第三期》研报附件原文摘录）核心观点：硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发衰退交易，预计未来一个季度宏观交易主线将逐步从紧缩切换至衰退。与社会主义现代化相关性强与传统经济相关性弱的行业中TMT盈利增速排名靠前，且在上周典型的衰退交易中表现亮眼，预计在随后的衰退交易为主轴的周期里将继续获得超额收益。指数中TMT权重较高的为恒生科技指数及科创50指数，预计将跑赢其余指数。此外，恒生指数中海外银行权重较高预计表现弱于恒生科技指数。本月美联储坚持快速加息并保持鹰派是正确的决定，也是难以进行的反人性抉择，会议的结果决定的是交易节奏而非方向，衰退交易不会缺席。值得注意的是，由于高通胀的因素使得美联储难以像以往一样快速转向，紧缩和衰退的交织下资产波动率可能大幅提升。以原油为观察指标来看，60-65美元/桶的WTI原油或意味着短期风险的充分释放，对权益类资产可进行部分仓位配置博取反弹。55美元/桶附近的原油价格可视为本轮经济周期中衰退定价即将结束的标志之一，仓位配置可进行加大。 硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统性风险的衰退交易。资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地相关的资产表现较差，如美国和欧洲银行类股票，商品中的原油等。二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金属。三是成长类风格的股票强于价值类股票。一方面避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部分内地指数。 对于美联储来说，快速加息的鹰派政策是正确的选择，但也是难以进行的反人性的抉择。从通胀数据来看，美联储从2022年10月开始放缓加息的政策导致抗击通胀的努力失效。在2022年10月后，美国金融环境指数趋于宽松，核心PCE环比开始上行，最新的CPI也数据也显示核心商品通胀的下行在放缓，而核心服务通胀仍在上行，此外硅谷银行破产使得美联储在一周的时间扩表了超3000亿美元来提供流动性。这些都指向继续坚持快速加息是有必要的。 本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计未来一个季度紧缩和衰退仍将交织但衰退将逐步取代紧缩成为宏观交易的主轴。硅谷银行发生破产的本质是美国高通胀下货币政策不得不使得利率曲线保持高度倒挂所致，高通胀的背景下，以通胀稳定为政策目标的美联储无法打开降息空间，鸽派的预期指引在短期扭转市场的悲观情绪后，类似硅谷银行破产的事件将继续发生，衰退的定价也将持续。如果选择鹰派的快速加息，那么市场将直接进行衰退定价，通胀快速下行将打开降息空间，利率曲线恢复正常后，问题才能得到根本的解决。 宏观交易正处于紧缩向衰退切换的时期，但是与过去20年的宏观环境不同，当下的美联储在高通胀的限制下并没有立刻宽松的政策空间，因此紧缩和衰退交织或将持续一段时间，这将使得资产波动率大幅提升。从美债和美股的波动率来看，预计短期美债波动率在快速上行至2008年以来新高后上行将放缓，且美联储坚持加息的必要性使得利率的下行尤其是短端利率已较为充分，但目前美股波动率仍处于较低水平，也意味着后续美股波动率可能会进一步放大。从欧洲股市与欧元汇率、原油与黄金的波动率来看，各资产的波动率快速上行后仍处于较低或中性的水平，后续随着紧缩和衰退定价的持续，波动率上行空间仍较大。 复盘上一轮美联储加息末期到危机发生时期的表现，预计行业中的TMT以及指数中的恒生科技指数和科创50指数有望获得超额收益。将十年期美债利率见顶到加息周期结束划为第一阶段；降息启动至危机来临之前为第二阶段；危机到来至美联储启动QE为第三阶段。当下正处于第一向第二阶段过渡的时期，通过对上一轮周期的复盘，第二阶段中成长风格的股票拥有明显的超额收益，且TMT行业涨幅最大。在上一周的衰退交易中TMT行业涨幅再次录得领先，考虑到2023年TMT行业盈利增速预期在成长类行业中靠前，且电力设备行业受到海外国家政策影响的缘故，TMT行业再下次衰退交易中上涨的确定性更强。指数中恒生科技指数和科创50指数中的TMT行业占比最高且上周衰退交易中的表现也明显强于其余指数，预计两者的领先优势将持续。此外，由于恒生指数中海外银行的权重较高，预计将弱于恒生科技指数。 原油作为商品中与经济及利率相关性极强的品种其价格可作为重要的观察指标，60-65美元的原油（WTI）价格在低库存、页岩油新井数量下降以及需求旺季的支持下具有较强的支撑，短期的风险或在原油价格打到此区间后释放较为充分，但最终的衰退风险定价可能在原油价格达到55美元附近的边际生产时结束。 配置：指数中的科创板指、港股及行业中盈利与成长兼备的TMT行业将拥有超额收益。 风险提示：1、衰退深度超预期；2、美联储超预期宽松；3、地缘及战争风险超预期
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