天风证券-商贸零售行业专题研究：万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化-230321

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（以下内容从天风证券《商贸零售行业专题研究：万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化》研报附件原文摘录）
　　基本情况：背靠万达，轻资产布局，打造国内最大商管提供商 　　公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模式的先河。截至2021年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位，市占率达8.5%。 　　行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张 　　商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。 　　增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。一方面，2021年中国在管商业广场达22,646家，弗若斯特沙利文预计2026年将增至30,068家，2021-2026E的CAGR为5.8%；另一方面，线上购物对线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。 　　2021年，商业运营服务市场总收入达9,226亿元，2016-2021年CAGR为10.8%。弗若斯特沙利文预计2026年将增至13,638亿元，2021-2026E的CAGR为8.1%。 　　财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高 　　万达商管业务稳定增长，2021年主营业务收入234.8亿元，2018-2021三年CAGR为28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能力较好。公司股本回报率高，2022年H1股本回报率为117.5%。 　　竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运营管理生态系统强大 　　1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自2002年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积比维持在1.1倍，对公司规模持续支撑。截止2022H1，公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积比达2.2倍，规模增长潜力强大。 　　2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到55.9%，提供25%以上收入来源，公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。 　　3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管理费议价能力。2021年，公司平均物管费达21.8元/月/㎡，平均租金及商管收入达108元/㎡。 　　风险提示：业务扩张不及预期风险、品牌形象受损风险、经营成本提高风险、经营业绩不确定风险、行业发展受阻风险、同业竞争风险