浙商证券-时代天使-6699.HK-时代天使科技深度报告：隐形正畸时代机遇，行业龙头厚积薄发-210618

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报告导读隐形矫正赛道千亿可期，目前行业龙头时代天使市占率41%。

投资要点隐形正畸长坡厚雪，千亿市场规模可期。

根据灼识咨询，（1）正畸市场：2015-2020年，以零售销售收入计全球正畸市场的规模由399亿美元增长至594亿美元，CAGR达8.3%；中国正畸市场的规模由34亿美元翻至79亿美元，CAGR达18.3%。

（2）隐形正畸市场：2015-2020年，全球隐形矫治器市场规模由40亿美元增长至122亿美元，CAGR达25.3%；中国隐形矫治器市场的规模由2亿美元翻倍至15亿美元，CAGR达44.4%。

（3）错颌畸形矫正率及隐形正畸渗透率均有多倍提高空间，我们保守测算中国成熟隐形矫正市场规模有望达1664亿元。

国内隐形正畸王者，厚积薄发。

公司自2001年深耕中国本土隐形矫正市场，2006年推出时代天使标准款，成为中国首家获得CFDA批准的隐形矫治解决方案提供商，16-18年陆续推出定位高端/高性价比/儿童群体的其他3款产品，发展至今在数据库、医生资源、本土化渠道推广等方面皆为行业领先水准。

此外，公司高管团队豪华，大股东松柏投资背靠高瓴资本，布局口腔全产业链强势赋能。

20年公司营收/归母净利分别达8.17/1.51亿元，近2年CAGR达29%/59%；毛利率/经调整净利率（剔除员工激励的股份支付）达70.4%/27.8%。

以完成案例数来看，20年时代天使中国隐形矫正市占率达41%，为本土隐形正畸王者。

核心优势：聚焦亚洲特色打造核心技术，先发优势显著。

1）公司经数十年积淀已建立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，数据库体量超50万例，较隐适美的全球数据库更具“中国特色”，较其他本土竞争对手则在体量上具有显著优势。

2）以iOrtho为核心打造的数字化平台对医生充分赋能，深化渠道壁垒3）围绕亚洲特色在膜片材料、矫正方案的设计、产品设计及附件上建立核心技术。

我们认为，深厚的数据库积淀、具有中国特色的核心技术，以及多元化产品矩阵是公司在渠道端得以深度绑定医生资源，实现本土化突围的基础。

阿莱技术：全球隐形正畸标杆，国际业务开启第二成长曲线。

阿莱技术于1998年推出全球第一款隐形矫治器隐适美，作为全球隐形正畸龙头累计数据库体量达1000万例，产线齐全，产品力突出，技术领先。

目前其在美国本土市场已向成熟期迈进，国际业务成为业绩增长的核心驱动力，15-19年收入CAGR达48%，20年贡献收入14亿美元。

近年公司持续加码中国市场，在中国建立生产基地与设计中心完善本土化布局，16-19年中国案例数CAGR达63%，20年贡献收入2亿美元。

盈利预测及估值：我们认为公司作为国内隐形正畸行业龙头，在数据库、技术、产品、医生资源与本土化渠道推广等方面具有显著优势，预计超行业增长。

我们预计公司21-23年收入增长41%/35%/29%至11.5/15.5/20.0亿元，归母净利同增65%/49%/34%至2.5/3.7/5.0亿元，对应PE为211/141/106倍，若剔除上市开支及股份支付，预计21/22/23年净利润为3.4/4.5/5.8亿元，对应经调整PE约155/116/90x。

隐形正畸赛道长坡厚雪，时代天使作为行业龙头核心竞争力明确且正处于发展快车道，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；行业渗透率提升不达预期；新品推广不及预期的风险；渠道扩展不及预期的风险；合作医师的扩展及绑定不及预期；新股估值较高，波动较大的风险。