中泰国际-新股报告：中骏商管（0606.HK）-210621

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公司简介中骏商管是由大型综合性地产开发商中骏集团（1966HK）拆分的综合物管服务提供商。

截至2020年底，公司拥有104个在管商业及住宅项目，在管总建筑面积约1,620万平方米，总签约建筑面积约3,660万平方米（其中商管物业总签约面积约为430万平方米，住宅物管签约面积约为3,230万平方米）。

根据仲量联行的数据，截至2020年底，公司的在管总建筑面积在中国提供商业物业管理及运营服务的物业管理公司中排名第15位。

此外母公司中骏集团公告每持有33股股份的完整倍数可认购中骏商管一股预留股份，预留股份分别占国际发售及全球发售（假设超额配股权未获行使）的11.1%及10.0%。

中泰观点依托母公司，“商业+住宅”双轮驱动，未来增长可见性高：母公司中骏集团发展迅猛，2020年销售规模超过1,015亿，在克而瑞2020年Top200房企排名中位居41位。

截止2020年底，中骏集团及其关联方在62个城市拥有总规划建筑面积约3,770万平方米的土地储备，物业项目覆盖海峡西岸经济区、长江三角洲经济区、环渤海经济区、粤港澳大湾区及中西部地区等。

未来母公司中骏集团丰富的项目储备可为公司带来业绩增长带来强大支持。

财务分析：2018-2020财年，公司收入分别为人民币4亿元、5.8亿元及8.1亿元，其中商业物管服务的收入占比从38.4.%上升至46.3%。

公司的毛利率分别为34.6%、37.0%及44.3%；其中商业物管及运营服务的毛利润率分别为47.6%、51.3%、59.0%，住宅物业管理服务的毛利分别为26.4%、26.6%、31.6%；归母净利润率分别为6.9%、12.2%及18.1%；经营活动所得现金流量净额分别为5,431万元、4,591万元及3亿元；现金及银行结余分别为8,260万元、7,458万元及5亿元；基本商业物业管理服务每平方米的平均物业管理费分别为31.2元、29.5元及27.7元，高于目前上市中国物业管理公司的平均水平，主要由于公司管理的商管物业多数处于城市黄金地段购物商场及购物街，其管理费通常高于其他商业物业类型（如写字楼）。

同业比较及估值水平：我们选取3家港股商管概念的同业：华润万象生活（1209HK）、宝龙商业（9909HK）及星盛商业（6668HK）作为同业比较。

估值方面，2020年公司市盈率约为43.3-53.9倍，高于同业平均水平，21年同业的预测市盈率平均约为38.7倍。

按全球公开发售后的20亿股本计算，公司市值为74-92港元。

保荐人往绩：此次稳价人是UBS，2020年至今参与保荐项目8个，首日表现4涨4跌。

基石投资者：基石方面，引入和盛海外、KingTerrace、林婉莹女士、TXCapitalValueFund四位投资者，合计认购约9.9亿港元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约23.5%。

申购建议：公司的基本面稳健，背靠母公司的稳定项目，过去三年业绩增长亮眼。

公司主推商管概念，同比几家同属商管概念的对标公司，我们认为公司估值较行业平均水平偏高，且考虑近期新股市场热度关注并不集中在物管板块，综上所述给予其68分，评级为“中性”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数4.15港元，集资约20亿港元，其中约50%拟用与战略收购及投资其他物业管理公司及服务提供商，扩大业务及多元化发展服务种类；25%拟用于投资科技，以改善服务质量，客户体验和参与度并提高运营效率；10%拟用于扩展价值链上业务，并多元化发展增值服务种类；5%吸引、培养和挽留人才以支持发展；10%一般业务运营及用作运营资金。

风险提示：（1）业务及营收极大依赖母公司中骏集团及其关联方；（2）中国宏观经济状况恶化，地产及物管行业出现系统性风险。