东吴证券国际经纪-骄成超声-688392-超声波滚焊设备乘风启航，耗材模式反哺平台化拓扩-230315

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（以下内容从东吴证券国际经纪《超声波滚焊设备乘风启航，耗材模式反哺平台化拓扩》研报附件原文摘录）
　　骄成超声(688392) 　　投资要点 　　绑定核心大客户， 乘国产替代化之风，市占率快速上升。 公司主攻超声波焊接、裁切设备和配件领域，核心骨干来自上交机械系，技术背景深厚，战略发展定位精确，2016 年前瞻布局新能源赛道，引领超声波技术的国产替代。 超声波设备技术壁垒高，对技术、人才、资金等方面要求极高， 早期被国外垄断，设备报价昂贵，生产拿货周期长，响应慢维护难，而骄成凭借过硬技术研发、 更高的产品性价比、 优质服务赢得客户广泛认可。公司紧跟客户痛点和需求，率先开发超声波焊接监控一体机，赢得核心大客户高度认可。公司产品目前在宁德时代、比亚迪新增产线上采购占比均超 50%，并已大批量供货中创新航、国轩，小批量供货亿纬、蜂巢，签订欣旺达和孚能批量订单，客户资源丰富优质且黏性强，产品盈利水平好。 我们预计公司超声焊设备国内市占率 21、 22 年在 30%、 40%左右， 23 年升至 40-50%，市占率快速提升。 　　复合铜箔量产在即，超声波滚焊设备打开增量空间。 复合集流体理论上兼具安全性、高能量密度、低成本优势，可部分替代传统铜/铝箔， 23 年下半年预计批量量产，25 年渗透率有望提升至 10%。但由于高分子层绝缘， 传统焊接不适用于复合集流体。公司首创电池超声波滚焊机，突破复合集流体焊接瓶颈，且短期竞争对手实现量产较难，目前已斩获宁德 24 年底前独供协议。 复合铜箔单极滚焊设备单 GWh 价值量约 400-500 万，焊接站超 1000 万， 我们预计 23、 25 年全球复合铜箔需求为 18、258GWh，测算得超声波滚焊机 23、 25 年市场空间 2、 15 亿元，若纯供超声波焊接站，对应市场空间 3、 21 亿元， 若焊铜箔、铝箔双极， 超声波滚焊机价值量有望翻番，开拓公司新增长空间。 　　耗材模式打造持续现金流，反哺超声波平台持续发展。 由于超声波高频振动和摩擦的原理，发生器、换能器、焊头等设备配件损耗高，需要定期更换。 因此耗材模式可以实现长期持续的收益，反哺超声波平台持续发展。 21 年公司营收 3.7 亿，同增40%，其中耗材贡献 0.6 亿元，占比 16.3%，我们预计 25 年超声焊设备+配件市场空间达 81 亿元，其中配件 16 亿元。盈利方面， 21 年公司主营业务毛利率 49.1%，其中超声焊设备和配件毛利率分别为 50.6%和 51.6%，处于行业较高水平，随零部件自供比例不断提升，公司毛利率有望进一步上行。 耗材模式打造稳定优质的现金流，反哺“超声波+”平台化发展， IGBT+线束领域已通过核心客户验证，实现下游订单突破，同时布局键合机与医美医疗领域，第二增长曲线轮廓显现。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年公司营收 5.19/ 7.27/12.86 亿，同比+40.1%/+40.1%/+76.8% ； 归 母 净 利 润 1.10/1.82/3.56 亿 元 ， 同 比+58.8%/+65.7%/+95.2%，对应 EPS 1.34/2.22/4.34 元。考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔，叠加公司独家首创技术加持， 2023-2025 年公司业务确定性较高，未来线束+IGBT 订单放量助推公司进一步向上，我们看好公司长期发展，给予2024 年 40 倍 PE，对应目标价 173.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 1） 电动车销量不及预期； 2） 大客户合作未能顺利推进； 3）重要零部件国产化进度不及预期； 4）新技术替代。