民生证券-城投随笔系列：从募集资金用途感知城投政策-230314

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（以下内容从民生证券《城投随笔系列：从募集资金用途感知城投政策》研报附件原文摘录）
　　对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。 　　不同品种城投债募集资金有何变化？ 　　交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，但主要是地级市、区县级平台等受到借新还旧的约束较多；省级平台借新还旧规模占比变化不大，且仍有10%规模用于补充流动资金。 　　且观察2023年以来的情况，仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。 　　相较协会品种，交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显，且仍在持续。交易所城投债，借新还旧规模占比从2020Q4不足10%快速攀升至2023Q1近60%的水平。观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。 　　而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化，区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者专项债承接了，而非发改委企业债。 　　根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付。 　　就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化，交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。 　　分区域，城投募集资金用途有何差异？ 　　除黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古外，各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升，体现出了政策监管的方向和趋势。 　　进一步聚焦，我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50%的重点地市，对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配。其中，重庆、新疆、天津、贵州多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。 　　不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。 　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。