华金证券-硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？-230314

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（以下内容从华金证券《硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管，当雷曼兄弟、贝尔斯登的名字时隔十几年再度被频繁提起，当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现，我们意识到事情正在变得并不简单。 　　硅谷银行（SVB）迅速破产：资产和负债端的利率风险错配。资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管，创下2008年金融危机以来最大、史上第二大银行破产案规模。挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题。但从更深层次来看，硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险、高杠杆特征，其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大。硅谷银行的急速破产，乍看源于资产负债久期错配，实质是资产负债两端的利率风险高度错配，而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题。 　　以赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的悖论。无限量QE+零利率的非传统货币宽松操作，直接对财政部提供融资，转化为对居民的直接巨额补贴，导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热（2008年全球金融危机之后并未出现这种现象），因而导致美国实体经济层面的持续高通胀，要求美联储加速紧缩。但由于宽松阶段提供的流动性极为过度，超过了实体经济的融资需求，并且将长端利率大幅压低至一度接近0.6%的超低水平，必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化。房地产和金融资产价格的大幅上涨，最终令富人阶层大幅受益，而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升，即便没有额外的高杠杆高风险问题，也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑、大规模破产和流动性枯竭风险，最终成本由储户承担。正因为极宽松的货币环境罕见地直接用于赤字货币化，高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储操作左右矛盾，为后续的加息缩表之路埋下隐患。 　　美联储加息路径或小幅下移，我国货币调控应在正常区间内。在美联储已经推出新的BTFP工具之后，近期SVB破产事件对美联储加息路径的影响取决于其“传染性”，中长期来看，美国金融体系的利率脆弱性可能导致居民部门财富损失和潜在的需求下行压力，可能令美联储决定弱化本轮加息的末端强度且政策不确定提升。对其他发达经济体央行来说，SVB的破产、以及其他资产端配置债券比例较高的中型银行近期所遭遇的挤兑风潮，对他们自己正处在山脚下或半山腰的加息之路也敲响了警钟——只要通胀未来下行路径允许，加息尽量采取迅速渐进而非过度激进的方式可能是更好的。美国赤字货币化实践所导致的反噬效应对我国的政策启示：一、货币刺激对任何一个经济体都不是万能的，即便面对冲击，货币宽松也应控制在合理规模之内，不应盲目追求长端利率曲线的过度压低和过剩的流动性。二、财政扩张不应依赖赤字货币化，以避免高通胀和金融体系、房地产市场脆弱性上升的同步出现。三、短期冲击不应扭转经济高质量发展的升级要求，制造业高级化所带来的实体经济产业链供应链稳健性，可以在遭遇短期的需求冲击、甚至供给冲击的环境下，避免对货币刺激、甚至财政刺激货币化的过度依赖，产业链全球竞争力的提升也有望通过稳定汇率为货币政策针对内需实施自主调整提供更大的操作空间。 　　风险提示：美联储加息快于预期。