信达证券-众安在线-6060.HK-深度报告：高成长的互联网保险领军者-210620

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众安为互联网保险行业开拓者，受益于互联网保险渗透率提升和百万医疗高景气。

众安成立于2013年，是由阿里、腾讯、中国平安联合成立的中国第一家互联网保险公司，目前已形成“保险+科技”双轮驱动业务模式。

2020年末，公司实现营业收入184.93亿元，同比+22.3%，7年复合增长率为68%；归母净利润5.54亿元，同比扭亏为盈。

受益于突发事件带动线下销售往线上转移和居民保障意识提升，叠加保险消费群体结构年轻化带来场景化消费需求提升，互联网保险行业迎来高景气，渗透率逐步上升。

以百万医疗为主的互联网健康险发展更为迅猛，但仍存在产品件均低、渗透率不足等问题。

众安作为互联网保险领域龙头，主打“尊享e生”系列的百万医疗险产品，有望充分受益互联网健康险的快速发展。

凭借优秀的产品创新能力、科技能力及服务能力，众安市占率有望稳步提升。

“保险+科技”双轮驱动带动盈利能力持续提升。

保险业务方面，众安构建了健康、数字生活、消费金融、汽车等四大生态圈，其中健康生态占比最高（2020年：39.5%），且赔付率与渠道费用率最低，增厚了承保利润。

健康生态通过提供智能化、定制化、个性化的健康医疗解决方案，实现保险保障、健康管理、医疗服务、疾病预防、跟踪干预。

以百万医疗产品“尊享e生”及“步步保”为主的众安健康险，是整个健康生态的核心。

受益于后疫情时代居民健康意识提升和流量往线上迁移，今年以来保费强劲增长，前5月保费收入同比增幅达44.4%。

科技业务方面，众安通过暖哇科技、众安生命、众安科技等对保险进行赋能，互联网医疗、在线购药等健康服务的加持，打通从精准营销到保单购买到理赔、服务的产品链条，构建健康生态闭环。

此外，公司2017年起开始拓展科技对外输出业务，2020年末，公司科技输出业务实现营收3.8亿元，同比+35.1%。

我们判断公司未来具备较大的盈利增长空间。

我们通过拆解众安盈利驱动因素，判断主要基于承保利润=（客户流量×转化率×ARPU）*（1-综合成本率），其中ARPU=客单价×复购/续保率。

盈利驱动1：客户流量及客单价助力保费增长。

众安为摆脱过度依赖微信及蚂蚁等第三方平台，近些年加大了自有渠道建设。

自有渠道有助于更好地沉淀客户流量，形成用户画像，开展客群分析及精准营销，并降低获客成本。

2020年，公司大力开展自有渠道获客：通过媒体宣传、公众号、抖音、快手等平台为自身小程序或app导流，取得了良好的效果。

为提高客单价，众安采取：1）鼓励客户从个人保障到家庭保障的转变，提高人均保单数；2）抓住客户健康险的保障升级需求；3）公司开发除健康外其他场景的保险产品，激发客户潜在需求；4）保障人群拓展至非标体，并细分产品版本及费率，提高非标体承保费率；5）丰富百万医疗的产品责任与服务，提高件均。

盈利驱动2：健康生态闭环提高客户黏性，提高续保率。

众安通过打造“险+医+药”健康生态闭环，运用互联网医院服务，实现客户疾病全周期覆盖，将低频保险转化为高频服务，增强与客户互动，提高客户对公司品牌认同感。

2020年，众安客户黏性优于行业（续保率为81%）。

盈利驱动3：“暖哇科技”与自有渠道建设的规模效应降低公司综合成本率。

“暖哇科技”通过与医院连接，控费控赔，所得数据反哺AI核保，降低公司赔付率。

公司着力自有平台建设，短期增加公司营销费用；但长期来看，自有渠道打通后有助于摆脱第三方渠道的费用恶性竞争，摊薄成本，达到规模效应，降低渠道费用率。

盈利预测与投资评级：我们看好公司在百万医疗市场规模不断提升当中，扩大市场份额。

通过自身优秀的获客能力及客单价的提升为公司保费增长提供动力，并且通过自有渠道建设、暖哇科技的赋能及健康闭环的疾病管理降低综合成本率，从而持续扩大承保利润，在激烈的竞争中脱颖而出。

我们预计公司2021-2023年，总保费规模为218.0亿元/286.3亿元/363.4亿元，同比+30.5%/+31.3%/+26.9%，实现归母净利润5.57亿元/6.27亿/9.45亿，同比+1.0%/+12.6%/+50.7%。

由于公司业务为“保险+科技”双轮渠道，使用分部估值法，通过PS进行估值。

综合海内外可比公司估值情况，我们给予众安保险业务PS估值为3.0x；科技业务的估值取10.0x，得出2021-2023年目标市值为859.3/1134.0/1441.8亿港元，对应2021-2023年目标股价为58.5/77.1/98.1港元。

股价催化剂：保险消费者结构持续年轻化、百万医疗险市场竞争趋缓、公司自有渠道建设加快达成规模化效应，公司客户流量及ARPU持续提升等。

风险因素：互联网保险销售监管政策进一步收紧、百万医疗险竞争加剧、自营平台建设速度不及预期、资本市场波动加大。