华创证券-康宁杰瑞制药~B-9966.HK-深度研究报告：研发能力强大，双抗进入收获期-210621

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自主研发驱动，技术水平领先。

康宁杰瑞创始人徐霆博士拥有超过20年的生物创新药研发经验，创建了先进的技术平台（单域抗体，CRIB双抗，CRAM混合抗体，BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC等扩展平台）。

基于领先的研发水平，康宁杰瑞打造了一条具有显著差异化和全球竞争力的产品管线。

其中，KN046为PD-L1/CTLA-4双抗，有望成为下一代肿瘤免疫疗法的基石；KN035（恩沃利单抗）是首个可皮下注射的PD-L1抑制剂，有望给肿瘤患者带来更好的使用便利；KN026为HER2双抗，具有best-in-class潜力。

KN046生存数据惊艳，大适应症进度领先。

KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌ORR为50.6%，PFS为5.9个月，12个月和15个月的OS率均为74.9%，有潜力超越PD-1单抗数据。

目前，KN046联合化疗一线治疗肺鳞癌的III期试验正在进行，试验预计有望在2021年Q4获得PFS数据，也意味着首个免疫双抗的大适应症（肺癌一线）有望实现突破。

KN026胃癌数据优异，HER2双抗潜力巨大。

KN026胃癌二线以上患者的Ⅱ期数据显示，无论患者既往是否接受过曲妥珠治疗，KN026在HER2高表达患者中ORR为55.6%，9个月的无进展生存率（PFSR9m）为60.4%；对既往接受过曲妥珠治疗疾病进展的患者ORR为44.4%，PFS为5.6个月，mOS为11个月。

3级以上发生率为9.7%，安全性优异。

与同类产品对比，KN026在有效性指标有望优于ZW25和RC48，安全性指标有望显著优于DS-8201，KN026有望成为HER2领域新一代的重磅药物。

盈利预测：我们预计2021-2023年，公司有望实现营收0.78、2.50、7.25亿元，实现净利润-6.34、-5.93、-4.10亿元。

根据DCF测算，可得公司合理市值应为269.84亿元，对应股价应为34.78港元。

未来研发管线价值有望不断提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、新药临床试验失败；2、产品销售不达预期。