加入VIP免费下载浙商证券-纯债策略周报：复苏缓且长 久期不宜追-230312
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利率观点：当前债市不宜追涨 在经济非单边修复行情下，市场容易产生寻求交易机会的想法，但是在基本面修复是当下主线逻辑不变的情况下，利率中枢震荡向上、估值波动性同步提高，长久期利率择时交易难度较大，利率交易更应注重防风险而不是找机会，切忌“因小失大”。建议在10Y国债收益率上行至3.0%以上时做配置仓位。 第一，3月地方债供给可能进一步放量，尤其是下半旬可能对流动性造成较强的冲击，2月社融中政府债融资同比新增5416亿的强势发力特征已有印证。 第二，2月居民短贷和中长贷同比多增、双双超预期，短贷主要是消费贷，长贷主要是房贷，这说明2月居民消费不弱、“地产后周期”消费成色有望改善。下周三统计局消费数据有再超预期的可能性。等待复苏的过程中，利率易上难下。 第三，地产前后周期均有起色。地产投资和需求是决定后续长期及超长期利率走势的最关键基本面变量，当前市场对于消费修复的成色基本有预期，但是对于地产修复的快慢节奏、修复幅度分歧仍然较大，30Y国债走势处于缓慢上行通道。若地产数据，尤其是地产投资数据超预期，那10Y及30Y国债利率中枢将出现明显跃升；换句话说，地产是影响今年国债收益率高点能不能突破到3.2%以上的关键因素。 第四，广义流动性往实体倾斜，流动性紧平衡。M2-M1剪刀差有所扩大，并非代表资金空转效应增加，且存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率。在居民贷款存量增速出现拐点的背景下，2月居民存款环比压降明显，从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加，同高频数据表现相印证。 信用观点：维持2-3Y基础仓位，3-5Y二级资本债作增强 本周（3.6-3.10）各品种信用债及利率债整体呈现到期收益率下行趋势，当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75%和65%，虽较上周有所下降，但整体建议组合保持2-3Y传统信用基础仓位；而对于3-5Y可继续作为增强仓位，品种建议考虑银行资本新规重定价后的二级资本债。 从绝对估值视角，高等级长久期&中低等级短久期品种下行幅度较大。3Y信用品种的估值安全垫仍然较厚，可继续关注3Y中高等级信用品种；5Y则可关注到AA+品种，其分位数达到59%，相对AAA、AA等级其配置性价比更高。 从配置利差视角，1Y短久期AA信用债配置性价比下降，3-5Y中高等级信用债优势再现，7Y超长信用债配置时点未到。本周1Y短久期配置利差有所下行，但分位数持续低位震荡，后续利差走扩的可能性较高，因此1Y短久期债券配置性价比已不高；3-5Y中高等级配置利差延续阶段性回升趋势，仍然具备一定的期限溢价。 地产债观点：旭辉地产债大幅折价，行业修复仍需时间 本周内旭辉地产债大幅折价，带动民营房企估值波动，而央国企地产债估值则相对平稳，市场分化仍在延续。 现阶段旭辉地产债走势成为市场短期关注重点，随着房企资产负债改善政策落地，未来一段时间地产企业风险预计不会扩大，但历史问题仍需交给时间，调整过程将延续。旭辉地产债走势仍将作为民企风向，需长期跟踪。 城投债观点：配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债 除湖南、四川、新疆、浙江、山东、陕西、江西、云南、吉林、天津区域外，多数省市城投债信用利差已大幅下行，接近赎回潮前水平。其中山东省或受定融违约负面影响，浙江区域则是由于赎回潮下信用策略由区县下沉切换至中高等级拉久期所致。区域上如广东、江苏、上海、重庆、福建仍有一定收益挖掘空间。 1年期AA级城投债收益率在2022年12月19日以来迅速下行，现已低于3YAAA城投债收益率。1Y城投债AA-AA+等级利差与AA+-AAA等级利差接近，现阶段已不具性价比，不建议下沉。我们仍然建议配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债。 产业债观点：钢铁1Y以内适当关注，煤炭重点关注3Y优质央国企债。 本周（3.6-3.10）产业债信用利差延续收窄趋势，整体收窄约5-10BP，其中上游工业与服务业降幅相对较大，信用利差分别收窄8.91BP和8.88BP，服务业在下游消费复苏的进程中利多因素偏多，而上游工业在盈利周期企稳后也受到市场关注。钢铁债需求的回暖仍需等待，因此仅关注1Y以内AA、AA+等级品种。煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价，建议关注3Y左右、资源优势较大的优质央国企债。 银行债观点：关注3-5Y股份行二级资本债。 本周（3.6-3.10）银行次级债与其他信用债类似地呈现YTM下降态势，可以看出资本新规发布后的估值回调已基本结束，前期低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大，但现阶段不建议做中长久期信用下沉策略。当前5YAA+二级资本债历史分位数仍有60%左右，且今年以来持续在高位震荡，绝对收益安全垫相对较厚；AA+二级资本债对应主体大多为股份行及头部城商行，信用资质相对较好，可加大关注。 风险提示 基本面超预期变动；货币和财政政策超预期；
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（以下内容从浙商证券《纯债策略周报：复苏缓且长 久期不宜追》研报附件原文摘录）利率观点：当前债市不宜追涨 在经济非单边修复行情下，市场容易产生寻求交易机会的想法，但是在基本面修复是当下主线逻辑不变的情况下，利率中枢震荡向上、估值波动性同步提高，长久期利率择时交易难度较大，利率交易更应注重防风险而不是找机会，切忌“因小失大”。建议在10Y国债收益率上行至3.0%以上时做配置仓位。 第一，3月地方债供给可能进一步放量，尤其是下半旬可能对流动性造成较强的冲击，2月社融中政府债融资同比新增5416亿的强势发力特征已有印证。 第二，2月居民短贷和中长贷同比多增、双双超预期，短贷主要是消费贷，长贷主要是房贷，这说明2月居民消费不弱、“地产后周期”消费成色有望改善。下周三统计局消费数据有再超预期的可能性。等待复苏的过程中，利率易上难下。 第三，地产前后周期均有起色。地产投资和需求是决定后续长期及超长期利率走势的最关键基本面变量，当前市场对于消费修复的成色基本有预期，但是对于地产修复的快慢节奏、修复幅度分歧仍然较大，30Y国债走势处于缓慢上行通道。若地产数据，尤其是地产投资数据超预期，那10Y及30Y国债利率中枢将出现明显跃升；换句话说，地产是影响今年国债收益率高点能不能突破到3.2%以上的关键因素。 第四，广义流动性往实体倾斜，流动性紧平衡。M2-M1剪刀差有所扩大，并非代表资金空转效应增加，且存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率。在居民贷款存量增速出现拐点的背景下，2月居民存款环比压降明显，从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加，同高频数据表现相印证。 信用观点：维持2-3Y基础仓位，3-5Y二级资本债作增强 本周（3.6-3.10）各品种信用债及利率债整体呈现到期收益率下行趋势，当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75%和65%，虽较上周有所下降，但整体建议组合保持2-3Y传统信用基础仓位；而对于3-5Y可继续作为增强仓位，品种建议考虑银行资本新规重定价后的二级资本债。 从绝对估值视角，高等级长久期&中低等级短久期品种下行幅度较大。3Y信用品种的估值安全垫仍然较厚，可继续关注3Y中高等级信用品种；5Y则可关注到AA+品种，其分位数达到59%，相对AAA、AA等级其配置性价比更高。 从配置利差视角，1Y短久期AA信用债配置性价比下降，3-5Y中高等级信用债优势再现，7Y超长信用债配置时点未到。本周1Y短久期配置利差有所下行，但分位数持续低位震荡，后续利差走扩的可能性较高，因此1Y短久期债券配置性价比已不高；3-5Y中高等级配置利差延续阶段性回升趋势，仍然具备一定的期限溢价。 地产债观点：旭辉地产债大幅折价，行业修复仍需时间 本周内旭辉地产债大幅折价，带动民营房企估值波动，而央国企地产债估值则相对平稳，市场分化仍在延续。 现阶段旭辉地产债走势成为市场短期关注重点，随着房企资产负债改善政策落地，未来一段时间地产企业风险预计不会扩大，但历史问题仍需交给时间，调整过程将延续。旭辉地产债走势仍将作为民企风向，需长期跟踪。 城投债观点：配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债 除湖南、四川、新疆、浙江、山东、陕西、江西、云南、吉林、天津区域外，多数省市城投债信用利差已大幅下行，接近赎回潮前水平。其中山东省或受定融违约负面影响，浙江区域则是由于赎回潮下信用策略由区县下沉切换至中高等级拉久期所致。区域上如广东、江苏、上海、重庆、福建仍有一定收益挖掘空间。 1年期AA级城投债收益率在2022年12月19日以来迅速下行，现已低于3YAAA城投债收益率。1Y城投债AA-AA+等级利差与AA+-AAA等级利差接近，现阶段已不具性价比，不建议下沉。我们仍然建议配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债。 产业债观点：钢铁1Y以内适当关注，煤炭重点关注3Y优质央国企债。 本周（3.6-3.10）产业债信用利差延续收窄趋势，整体收窄约5-10BP，其中上游工业与服务业降幅相对较大，信用利差分别收窄8.91BP和8.88BP，服务业在下游消费复苏的进程中利多因素偏多，而上游工业在盈利周期企稳后也受到市场关注。钢铁债需求的回暖仍需等待，因此仅关注1Y以内AA、AA+等级品种。煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价，建议关注3Y左右、资源优势较大的优质央国企债。 银行债观点：关注3-5Y股份行二级资本债。 本周（3.6-3.10）银行次级债与其他信用债类似地呈现YTM下降态势，可以看出资本新规发布后的估值回调已基本结束，前期低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大，但现阶段不建议做中长久期信用下沉策略。当前5YAA+二级资本债历史分位数仍有60%左右，且今年以来持续在高位震荡，绝对收益安全垫相对较厚；AA+二级资本债对应主体大多为股份行及头部城商行，信用资质相对较好，可加大关注。 风险提示 基本面超预期变动；货币和财政政策超预期；
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