国盛证券-冠豪高新-600433-产销景气，盈利表现靓丽-230312

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（以下内容从国盛证券《产销景气，盈利表现靓丽》研报附件原文摘录）
　　冠豪高新(600433) 　　公司发布 2022 年年报： 2022 年收入 80.86 亿元（同比+9.3%），归母净利润 3.87亿元（同比+179.1%）；单 Q4 收入 21.97 亿元（同比+12.6%），归母净利润 1.35亿元（同比+350.1%） 。 2021 年子公司珠海冠豪条码科技破产，计提减值损失 1.62亿元，还原后 2022 年归母净利润同比+28.9%，单 Q4+25.9%。 根据我们测算，公司 Q4 吨净利约 400+元/吨（环比约+100 元/吨，主要系提价落地） 。 　　全产业链布局加速，成长路径清晰。 冠豪拥有白卡产能 60 万吨、特种纸产能 27 万吨，受益于产品性能优异及研发创新领先，公司产销景气，全年实现销量 90.15 万吨（归母口径销量约为 54.6 万吨），其中特种纸/不干胶/白卡纸销量分别为 19.72万吨/9.16 万吨/61.28 万吨。 展望未来， 2024 年公司 30 万吨食品卡、 6 万吨特种纸有望逐步落地，且未来公司有望纳入 61.2 万吨新增化机浆产能，弱化周期影响、成长路径清晰。 　　产品结构优化，出口高增。 分产品来看， 1）白卡纸： 2022 年收入 42.53 亿元（同比+9.34%），毛利率 12.13%（同比-9.1pct）； 2）特种纸：收入 18.41 亿元（同比+28.7%），毛利率 15.9%（同比-1.9pct）； 3）不干胶：收入 11.25 亿元（同比+22.3%），毛利率 11.42%（同比+2.7pct）； 4）印刷：全年收入 3.71 亿元（同比-19.0%），毛利率 19.3%（同比+6.2pct）； 5）化工：全年收入 3.28 亿元（同比-24.2%），毛利率 25.7%（同比+3.7pct）。 分地区来看，内销实现收入 68.05 亿元（同比+4.2%），毛利率为 12.68%（同比-6.2pct）；外销实现收入 11.94 亿元（同比+81.1%），毛利率为 19.9%（同比+3.8pct） 。 特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健、竞争格局优异， 2022 年在疫情扰动下实现高增。 　　原材料高位，吨盈利有望自 23Q2 修复。 2022 年公司毛利率为 14.2%（同比-4.5pct），净利率为 4.8%（同比+2.9pct）；单 Q4 毛利率为 11.0%（同比-12.2pct），净利率为 6.2%（同比+8.9pct） 。 2023Q1 原材料成本仍在高位，预计吨盈利承压，展望未来，伴随热转印、热敏等优势纸种提价落地，均价上行、成本下行，吨盈利有望自Q2 改善。 从费用表现来看，全年期间费用率为 7.7%（同比-1.6pct），其中销售费用率为 0.96%（同比-0.2pct）、管理费用率为 3.1%（同比-0.4pct）、研发费用率为 3.9%（同比-0.7pct）、财务费用率为-0.16%（同比-0.3pct） 。 　　现金流承压，原材料库存较高。 2022 净经营现金流为 7.86 亿元（同比-3.86 亿元），单 Q4 为 3.02 亿元（同比-0.1 亿元），短暂承压主要系原材料价格上行，采购成本增加。 营运能力方面，截至 2022 年底应收账款周转天数为 36.95 天（同比+8.55 天），应付账款周转天数为 35.82 天（同比+9.7 天），存货周转天数为 49.55 天（同比+15.17天），库存延续高位预计主要系木浆库存较高。 　　科改龙头勇辟新章，多路径共驱成长。 公司作为科改创新企业，坚持加大研发投入，成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并推出医疗胶片涂料、数码烫画膜等跨界产品。 此外，公司与行业龙头、研究院积极合作（已签订 9 项产学研合作协议），探索生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望贡献增量。 　　盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.07 亿元、 5.95 亿元、 7.92亿元，对应 PE 为 15.8X、 13.5X、 10.2X，维持“买入” 评级。 　　风险提示： 原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧