西南证券-三全食品-002216-零售优势巩固，餐饮大有可为-210615

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推荐逻辑：公司迎来]高质量增长的外部+内部条件均已成熟：1、速冻食品行业受益于疫情后的消费习惯留存加速扩容，B/C两端需求爆发，整体规模或可快速翻倍至3000亿元，公司作为行业龙头有望长期享受行业扩容+整合双份红利。

2、零售端持续优化渠道和产品可塑性，公司通过体制改革优化渠道结构，直营占比从50%降至30%，销售费用率降至20%以下，未来侧重产品发力：传统米面高端化节奏清晰，新式面点聚焦场景矩阵搭建，涮烤汇等新业务有望接棒迎来爆发式增长。

3、餐饮业务持续战略性推进，公司利用优势米面制品切入餐饮，积极布局大火锅类速冻调理食品，定位多场景下的餐饮大供应链综合服务商。

资源倾斜下，餐饮端过去3年CAGR高达35%，渠道开拓可复制性强，预计未来3-5年仍可保持30%以上增速，打开公司第二成长曲线。

疫情后消费习惯留存，供需两端做支撑，速冻食品赛道景气看长。

1、速冻食品行业近十年来稳健增长，疫情进一步增加消费量，后疫情时代消费习惯留存，正处于量价齐升的黄金时期。

对标海外，我国速冻食品市场还有翻倍空间，叠加餐饮连锁化、家庭小型化等长期趋势，B/C两端需求并起，拉动行业未来5年保持10%以上增速扩容。

2、冷链物流系统维持20%以上高增速发展，向产地和餐桌两端不断延伸，从供给端推动速冻食品的进一步渗透和下沉。

3、整体行业仍处于扩容成长期，CR3不足15%，龙头企业在品牌、产品、销售网络和供应链等方面优势明显，强者恒强，有望加速收割市场份额，持续强化领导地位。

渠道结构优化+产品矩阵强化，零售重焕活力。

1、直营扭亏，经销拓展加速，公司20年新增1300余家经销商，销售费用率降低至14%，盈利能力得以改善。

2、产品结构升级，推陈出新节奏加快，不断用新品和高端产品替代利润率低的米面老品，同时利用强品牌力开拓火锅料零售业务，未来1-3年有望迎来爆发式增长。

3、公司聚焦“早餐、备餐、涮烤”三大场景进行自下而上的产品研发，提供热门消费场景下的联合选择，依靠大单品突破，带动产品群销量，定位餐桌美食供应者，平台属性初现。

餐饮业务势头正盛，高增速拉动第二曲线。

公司于18年末独立餐饮业务部，确立重点发力餐饮战略。

1、从产品、人员、渠道等方面进行差异化管理和资源倾斜，业务拓展良好，疫情压制下近三年CAGR仍达35%。

2、与零售端共享研发和供应链优势，公司餐饮端净利率接近8%，无明显后发劣势，并拉动整体利润率上行。

3、速冻食品餐饮渠道仍以跑马圈地为主线，竞争格局尚好，预计公司餐饮业务未来3-5年仍有望保持30%以上增速，成为公司业绩增长新引擎。

盈利预测与投资建议。

预计2022-2023年两年归母净利润复合增速达22.4%，基于公司未来零售创新业务优势巩固和餐饮业务开拓加速，给予2021年32倍估值，对应目标价24.32元，给予“买入”评级。