东方证券-固定收益专题报告：上市非国企发债情况如何-230307

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（以下内容从东方证券《固定收益专题报告：上市非国企发债情况如何》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　我们从上市角度切入，筛选出上市非国企（即企业性质除央企和地方国企之外的民营企业、公众企业、集体企业、外资企业等）相关联发债主体，包括3类：（1）债券发行人自身上市；（2）发行人为上市子公司第一大股东；（3）发行人第一大股东为上市公司（以下均简称为“上市非国企”），梳理当前关联上市非国企发行债券的一二级情况。 　　一级发行：上市非国企债券发行和到期趋势与非国企债券整体一致，2018-2022年已连续5年表现为净融出；今年前两个月发行到期基本平衡，截至2月末共存续6889亿元。上市非国企融资头部集中度提升，AAA级占比已升至90%以上，目前仅剩零星AA级主体仍有新发。从发行成本上看，违约潮后上市非国企融资成本分化加剧，截至目前仍有不少上市非国企主体发债融资成本在8%以上。从发行期限上看，市场风险规避态度也导致新发债券短期化，短融及超短融发行占比提升。2020年AAA级上市非国企新债平均期限缩短至2年以内，今年前两个月更是进一步缩短至1年以内，仅约0.84年。从行业分布上看，发债的上市非国企涉及行业较散，2019年伊利进入债券市场后发行量渐增，超短融发行频繁且单只规模均不小，伴随房地产行业债务管控趋严，2021年起食品饮料接替房地产成为第一大融资行业。活跃发债主体层面上，平安融资租赁和伊利2018年以来累积发债融资规模大幅领先其他民企。整体信用资质偏强的行业为食品饮料、非银金融和交通运输，电子、机械设备、电力设备、有色钢铁、化工相对较好，而房地产、医药生物和公用事业偏弱。 　　二级估值：房地产和非银金融是上市非国企存续债规模最大的两个行业，其中地产行业中信用利差300bp以上存续债921亿元，300bp以下不足百亿元；非银金融行业中，信用利差50~100bp、100~200bp存续债占比分别为24%和59%，仅少数主体估值偏高。在其余存续余额不足500亿的行业中，电力设备行业有52亿元存续债利差在50bp以内，食品饮料、机械设备和交通运输利差50~100bp债占比较高，电子和石油石化行业则以100~200bp为主，医药生物、公用事业和汽车行业有较多违约或展期主体存续债。 　　结合发行活跃度和利差水平两个维度，我们可重点筛选出信用利差相对可控且发行相对频繁的主体予以关注。电力设备行业中，宁德时代利差偏低且存续债剩余期限基本在2~3年，正泰集团利差中等但存续规模偏少、发行量不大；电子行业TCL和立讯精密利差在100~150bp之间，可提供一定收益且期限选择灵活；非银金融行业平安融资租赁短债存续量大且估值中等，1年期以上估值稍高；食品饮料行业中伊利超短融规模较大，不过利差有限；基础化工行业中龙盛和荣盛短债估值中等，恒逸利差较大；医药生物行业中有一定存续规模且估值合适的主体仅有深圳百业源；有色金属行业山东宏桥存续110亿元，利差较高在200bp附近，其余主体存续规模不大且估值过高；公用事业、机械设备行业利差均偏低，交通运输行业除韵达外利差也较低。 　　信用债回顾：上周信用债一级共发行2748亿元，较前一周回落超500亿元，同时，总偿还量继续升高至约2382亿元，最终实现净融入约365亿元，净融资规模从前期高位明显回落。上周信用债收益率以上行为主，相应带动中短久期信用利差以走阔为主；期限利差整体呈现收窄；短久期等级利差已降至低位，中长久期仍有下行空间。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误