民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列-十四--钟摆再次回摆-230303

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（以下内容从民生证券《策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十四）-钟摆再次回摆》研报附件原文摘录）
　　2月市场表现：A股区间震荡，TMT板块领涨市场；美股冲高回落，能源板块跌幅居前。具体来看：2月A股TMT板块在ChatGPT概念的带动下表现强势，周期板块中钢铁与上游能源煤炭、石油石化同样涨幅居前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。2月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均在下行，其中能源、公用事业板块跌幅较大。从风格上看，2月全球主要市场以小盘风格占优为主。在反弹后A股价值股的估值有所修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。 　　股债风险溢价：A股持平、港股上升，美股下降。2月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降（股票相较于债券的性价比在下降）了3个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）61个BP；标普500指数的风险溢价下降56个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降28个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降80个BP。 　　估值-盈利匹配度：创业板指收益率向ROE“还债”幅度最大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：汽车、食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE角度来看：创业板指的收益率向ROE“还债”幅度较高，而小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度则略有扩大，同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升。从行业上看，电力设备及新能源、有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业“还债”幅度最大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估。 　　关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓。2月全部A股上涨个股占比小幅回落至65.4%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。2月A股、美股波动率均有回落。2月全部A股自由流通市值/M2将较1月小幅上升2个BP至14.08%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。 　　风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。