光大证券-银行业周报：从政府工作报告看下阶段金融政策选择-230305

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（以下内容从光大证券《银行业周报：从政府工作报告看下阶段金融政策选择》研报附件原文摘录）
　　要点 　　3月5日，第十四届全国人民代表大会第一次会议召开，李克强总理做政府工作报告（简称《政府工作报告》）。结合3月3日人民银行主要领导在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会（简称“国新办发布会”）讲话以及《2022年第四季度货币政策执行报告》，我们对下阶段货币金融政策选择解读如下： 　　1）货币政策取向：总量适度、结构要准、节奏平稳 　　第一，继续强调信贷总量增长的稳定性和持续性，但开始关注从“总量要够”到“总量适度” 　　《政府工作报告》指出，“稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”。国新办发布会提到，下一阶段，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳。此前，央行2022年四季度货币政策执行报告也提及稳健的货币政策要精准有力，同步指出，要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。 　　当前阶段，我国经济恢复基础仍不牢固，货币政策在总量上仍须做好充足安排，但出于稳物价、稳预期、防风险等多重因素考虑，也要注重信贷总量增长的稳定性和持续性，避免出现“大开大合”的情况。开年来，银行体系贷款投放强度较大，继1月份贷款增量创4.9万亿历史同期新高之后，2月份银行体系继续保持较强的信贷扩张力度，新增贷款规模一度超出央行合意区间。央行为此也对银行进行适时窗口指导，希望银行合理安排贷款投放进度、更好的实现量价平衡，2月份新增人民币贷款有望继续同比多增。随着经济的逐步恢复，政策开始逐步关注从“总量要够”到“总量适度”，从“靠前发力”到“节奏平稳”。后续料大规模的信贷脉冲或难以出现，信用投放将开始控制节奏，避免出现显著的信贷脉冲，信贷增长的平滑度、稳定性、持续性将有所提升。预计1Q新增信贷9.5~9.7万亿左右，对应增速11.2%左右。 　　第二，结构性货币政策持续发力，“有进有退”支持重点领域 　　2022年以来，为加大对重点领域和薄弱环节的支持，央行持续加大结构性货币政策工具使用力度。截至12月末，共存续碳减排支持工具、保交楼再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等共15项结构性政策工具。国新办发布会上，结构性货币政策主要涉及以下方面重点内容： 　　1）2022年投放力度显著增强。截至2022年末，央行结构性货币政策工具余额达6.4万亿，较22Q2末增加1.05万亿，增幅达到19.4%；结构性货币政策工具余额占央行资产负债表规模的15%左右。 　　2）重点领域支持领域及后续政策安排。结构性货币政策工具主要是发挥牵引和带动作用，由结构性货币政策带动金融机构后续的贷款。已出台结构性货币政策的重点支持领域主要是绿色金融、科技创新、基础设施建设、保交楼，2023年还继续强调这四个重点方向。与此同时，下一步将持续对结构性货币政策工具进行评估，“分类管理、有进有退”。强调了对于普惠金融等需要长期支持的重点领域和薄弱环节，结构性货币政策会给予较长期的、持续的支持；对于一些阶段性特征比较明显的工具要及时退出，退出时注重“缓退坡”、不要急转弯，或用其他政策工具替代，从而避免对于基础货币吞吐形成较大扰动。 　　第三、2023年难见“降息”，“降准”仍是重要可选项，窗口在4月 　　1）“降息”必要性不强，政策利率预计维持稳定。国新办发布会上，易刚行长指出，“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”；刘国强副行长指出，当前我国企业贷款利率已处于4.17%（2022年发生额）的历史新低，现阶段货币政策坚持以我为主，国内经济好转的同时也存在不确定性因素，需统筹短期和长期，强化跨周期调控和逆周期调节，坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，同时对通胀保持警惕。 　　我们认为今年开年以来，在市场化有效信贷需求仍尚待修复情况下，在对公领域政策引导下的大规模信用扩张进一步加大了信贷供需矛盾，使得资产端价格体系存在自发下行动力，个别企业新发放贷款利率畸低，扭曲了投融资行为；在零售领域，住房按揭贷款利率纳入了动态调节机制，LPR也不形成贷款定价的实质性约束。因此政策利率调降的必要性不强。 　　2）“降准”仍是可选项，4月或是窗口期。易刚行长在回答记者关于后续“降准”空间时指出，2018年以来法定存款准备金率已由15%降至8%，用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。 　　现阶段信贷高增叠加理财回表垫高了存款基数，导致法准补缴规模较大，加之M0回流银行体系偏慢、存款在机构之间不均衡运动等因素，银行体系流动性正面临较大挤压。虽然央行持续通过OMO释放流动性，但“短钱难解长渴”，1YNCD利率冲破1YMLF政策利率，需要中长期资金补充以缓解流动性压力。结合国新办发布会表述看，伴随着流动性短缺框架的恢复，央行或将采用降准的方式来满足银行体系中长期资金需要。考虑到3月份涉及季末考核时点，银行体系贷款投放力度可能进一步有所提升，并对银行体系流动性造成进一步挤压，届时降准需求将有所加大，随着“两会”政府换届的完成，4月份可能为“降准”较为合意的时点。 　　2）中小银行改革化险推进，或将继续加大地方政府专项债券补充资本金力度 　　《政府工作报告》也指出当前阶段“一些中小金融机构风险暴露”，金融风险防范需要“深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。 　　第一，我国银行业资产质量总体稳健，区域分化有进一步加剧态势 　　国新办发布会指出，我国金融业运行稳健，整个金融风险是收敛的、总体风险是可控的。我国的银行业资产占金融业的90%以上，总体是稳健的。结合银保监会披露数据看，截至2022年末，我国银行业不良贷款率为1.71%，较22Q3末、2021年末分别下降3bp、9bp。目前已有22个省份的地方银保监局披露当地银行业2022年末不良贷款率情况，有10个省份不良贷款率同比提升，11个省份同比下降，1个省份同比持平。其中，江浙沪地区不良贷款率均位于0.8%以下，维持全国最低水平。江苏、浙江、上海地区银行业不良贷款率分别为0.7%、0.63%、0.79%，较2021年末分别下降4bp、11bp、2bp。但东北、西北、环京等地区不良贷款率较高，且部分省份有进一步劣化态势。 　　第二，已发行5500亿专项债补充中小银行资本金，后续将进一步加码 　　国新办发布会提及，监管部门继接管包商银行以来，也平稳化解了恒丰银行、锦州银行、辽宁城商行等中小金融机构的风险；过去三年支持地方政府发行了5500亿专项债券，专门用于补充中小银行的资本金；高风险的中小金融机构数量从600多家降到了300多家，不少省份目前已经没有高风险机构。结合人民银行金融机构风险评估看，截至21Q4，高风险金融机构数量已降至316家。目前存量高风险机构呈现区域集中特点，东北、西北、环京等弱资质地区金融机构经营压力较大，资本和减值准备不足以有效抵御风险，内在问题是金融生态分化进一步加深带来的负向循环压力，部分中小银行可能需要系统性救助安排。预计后续化险举措中将继续较大规模增加地方政府专项债补充中小银行资本金。 　　3）22Q4以来房地产融资回暖，供需两侧进一步刺激性政策出台仍待观察 　　国新办发布会提及，中央高度关注房地产市场的健康发展。从2021年下半年以来，以恒大为代表的部分房地产企业由于长期“高杠杆、高负债、高周转”经营，资产负债表持续处于高风险状态，最终不可持续出现风险。加上房地产市场中长期需求中枢水平下移，以及持续三年的疫情冲击对就业、收入预期影响较大，多重因素的叠加放大了房地产市场风险的外溢性。 　　22Q4供给侧政策密集出台，涉房类融资持续改善。2022年四季度，特别是11月份以来，监管部门从供给端针对房地产出台了一揽子支持政策。人民银行在定向资金支持方面，推出了3500亿保交楼专项借款，设立了2000亿保交楼贷款支持计划、1000亿租赁住房贷款支持计划。在政策支持下，22Q4以来房企融资明显回暖，国新办发布会指出，2022年9-12月，房地产开发贷款新增2300亿，同比多增4200亿；2023年1月，房地产开发贷款新增超3700亿，同比多增2200亿；境内房地产债券发行400亿元，同比增长23%。 　　个人住房贷款利率降至历史低位，后续增量政策刺激待观察。国新办发布会指出，央行持续引导实际利率和首付比例下行，更好支持刚性和改善性住房需求；2022年12月新发放个人住房贷款平均利率较上年末下降近140bp；除个热点城市外，绝大多数城市的首付比例政策下限已经达到全国底线。当前阶段，房地产业正处于向新发展模式切换过程中，《政府工作报告》更新了对于房地产的相关表述，强调“房地产市场风险隐患较多”，“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债表状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。而落脚点仍在“有效防范化解重大经济金融风险”。现阶段，房地产市场开始出现企稳回升迹象，根据中指研究院统计显示，2月份百强房企销售额环比增长35.1%，同比增长28.5%，房地产销售有所转暖，1-2月份同比下降4.8%。 　　我们推测，在前期央行推出“四项行动”改善优质房企资产负债表后，“有效防范化解优质头部房企风险”政策仍将延续，但政策强调“优质头部”。即下一阶段政策出台很可能是在“因城施策”&“房住不炒”总框架下，稳定房地产市场销售的“量”与资产的“价”，保障市场“三稳”运行。目前看，一线城市系统性放松空间不大，后续增量刺激政策需根据市场形势动态观察。目的在于给头部优质房企更多时间换取空间，并推动市场“破立接合”，优胜劣汰。长期看，“去主体化”趋势仍未改变，房地产市场的市场格局和竞争局面将发生重大变化。 　　4）居民存款高增有特定背景，经济恢复有助于推动货币活化和M1改善 　　住户存款高增主要因居民消费和投资倾向变化，流动性偏好上升。针对居民存款高增“超额储蓄”的市场热议话题，国新办发布会指出，2022年我国住户存款新增17.84万亿，同比多增7.94万亿；2023年1月，住户存款增加6.2万亿，同比多增7900亿，保持了较快增长惯性。居民存款高增主要源自以下三方面因素：一是受疫情反复等因素影响，2022年整体消费支出走弱；二是资本市场震荡调整、理财“赎回潮”冲击等因素影响下，居民风险偏好下降，投资增长放缓；三是2023年春节在1月份的季节性效应，年终奖发放等因素导致存款由企业部门向住户部门转移。随着宏观经济好转，居民的消费和投资信心都将增强，居民储蓄也将逐步回归常态，我们预估2月份可观测到居民存款出现向企业的切换。 　　M2增速走升具有阶段性，过去五年保持了与社融和经济增速基本匹配。保持物价稳定是近年来货币政策重点关注方向，客观上要求M2和社融增速大体上和名义GDP增长相匹配。今年《政府工作报告》也延续了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,支持实体经济发展”的提法。针对2023年一月份M2增速已达12.6%，增速创下六年来新高的现状，日前国新办发布会指出，过去5年，M2、社融及GDP复合增速分别为9.5%、10.8%、8%，保持了基本匹配。对M2近两年阶段性走高，央行对此主要解释为：“受国内外超预期因素影响，我国经济下行压力较大，为了稳住宏观经济大盘，逆周期调控的政策加大了实施力度，信贷保持较快增长，派生的货币相应增加”。除此以外，央行对我国M2总量较高的现状也给出了结构性解释： 　　1）我国间接融资为主的融资结构，存款类金融机构资产占金融部门六成以上，间接融资会导致存款派生较多，M2主要受间接融资体系资产扩张产生。 　　2）表外资金回表推升M2。2022年，理财等资管产品在三次“赎回潮”冲击下加速回表，使得银行资产负债表被动扩张，推高M2增速。若合并表内外综合来看，社会广义流动性增速约为9.4%。 　　3）我国M2统计口径大于海外主要经济体。我国M2统计对存款的期限和金额没有进行限制，统计口径相比欧美等主要经济体更大。例如，美国M2统计中，定期存款只包括面额小于10万美元的部分；欧央行M2中定期存款期限不超过2年。 　　后续看，我们认为在疫后复苏经济背景下，后续居民消费和投资活动增强有望推动货币活化，减缓存款定期化，M2-M1剪刀差将逐步趋于收敛。预估2月份M1增速将明显提升。