YY评级-地产违约复盘系列五：宝龙地产-230302

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（以下内容从YY评级《地产违约复盘系列五：宝龙地产》研报附件原文摘录）
　　宝龙堪称展期组中的典范。22年11月以来，相继在贷款端获得上海农商行50亿意向授信、中行100亿授信，在债券端获得40亿中票储架发行资格，其中15亿中债增担保正协商增信事宜，同时公司多支展期债按时偿还分期本金。随着疫情优化，商业项目的到店消费相比住宅销售的复苏表现出更强弹性，因而宝龙这类拥有较大规模商业项目自持的主体，市场极易将其对标尚未违约的新城和万达，加上宝龙比较良心的展期方案和到目前相对顺利的按期兑付，自然成了市场博弈的重点对象之一。截至最新，2月24日展期债20宝龙04成交在33.6元，而未展期的21宝龙MTN001尚且成交在61元，波动区间被打开。 　　本文牢牢抓住商业项目的资产质量去分析，因为：（1）宝龙的商业在住宅大幅下滑时仍保持良好的出售和出租情况，是可持续性经营假设的重要前提；（2）是后续展期方案能够持续落地的现金流来源；（3）随着中票额度批复和中债增担保推进，商业物业的抵押再融资空间是区别于纯住宅开发主体的优势和看点。公司持有并管理60家购物中心，以宝龙广场为主，20年以来拓展节奏加速，存量视角看： 　　1、经营坪效：疫情经营承压导致单体平均租金创收能力边际下降，且22年以来公允价值大幅下滑，资产估值面临较大折价风险，对利润形成严重拖累。 　　2、格局分布：长三角的三四线和区县分布居多，下沉较明显，经营风险较大的商业可能形成厚尾。近年来新开业商区多落子于新区或远郊区县等非核区域，表现参差不齐。 　　从公开新闻报告一瞥春节期间的经营边际变化： 　　1、销售回暖程度显著的商业集中在长三角城市，包括上海、宁波、盐城、舟山、无锡、台州、宿迁等； 　　2、下沉区域以及长三角之外的复苏程度比较薄弱，可能造成低效资产的肥尾效应，在市场复苏的拐点并不能享受到红利，容易高估现金流的修复。 　　以宝龙广场为主的商业资质两级分化比较明显，公司在一线和新一线的成熟期商业账面规模合计170亿，能够为后续抵押融资提供一定支撑。但同时二线城市的培育期商业97亿以及下沉区域的成熟商业也仅50多亿，培育期商业的现金流尚不稳定，主体间差异较大，对短期偿债帮助期待并不高。