国海证券-2021年11月PMI数据点评：从“供给约束”转向“需求约束”-211130

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投资要点：事件：2021年11月30日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。

其中，制造业PMI指数为50.1%，较上月上升0.9个百分点。

非制造业PMI指数为52.3%，较上月小幅回落0.1个百分点。

制造业PMI重回景气区间，政策成效逐步显现：从分项上来看，各分项数据较上月均有所改善，生产指数也重返扩张区间。

从企业规模上来看，大型企业PMI较上月下滑0.1个百分点，而中型和小型企业PMI较上月分别上升2.6和1.0个百分点。

政策成效逐步显现，企业生产得到明显改善。

11月PMI生产指数为52.0%，较上月上升3.6个百分点，环比改善幅度达到2014年以来的最高水平。

近期，政府部门陆续出台加强能源供应保障、稳定市场价格等措施，随着政策成效的逐步显现，电力供应能力得到持续提升，生产约束有所缓解，带动企业生产扩张得到加快。

需求有所修复，但内需仍相对乏力：供需缺口得到明显改善。

11月新订单指数为49.4%，较上月上升0.6个百分点。

其中，新出口订单指数为48.5%，较上月上升1.9个百分点；PMI进口指数为48.1%，较上月上升0.6个百分点，达到今年5月以来的最高点。

PMI生产-新订单指数为2.6%，较上月上升3.0个百分点，反映供需缺口得到明显的改善。

外需方面，出口趋势向下但仍有明显改善。

11月新出口订单仍位于临界点以下，但从2014年至今11月与10月PMI新出口订单的差值来看，2021年11月新出口订单的改善幅度位于2014年以来的最高水平。

我们认为，除海外节假日需求提升带来出口季节性回暖以外，供应链扰动下，美国等国家补库需求的上升也对出口的超预期韧性有一定的支撑。

下一阶段，海外财政刺激计划退坡之下，出口向下的趋势不改。

但随着南非新冠变异病毒的蔓延，海外疫情防控形势难度将有所提升，或将带动订单持续回流中国，与此同时，美国等国家补库需求的持续，也使出口韧性持续，但仍需关注新一轮疫情对全球经济复苏的影响以及海运边际缓解情况。

内需方面，需求不足的现象仍然显著。

11月农副产品加工、食品及酒饮料精制茶等行业进入传统旺季，需求有所改善。

而与此同时，化学原材料、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数则仍位于较低区间，行业需求整体偏弱。

下一阶段，随着11月国常会提出要加快今年专项债剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量，基建有望发力，对内需进行托底，但仍需关注专项债发行以及相关政策落地情况。

价格大幅回落，企业库存出现回补：供需缺口得到明显改善。

11月新订单指数为49.4%，较上月上升0.6个百分点。

其中，新出口订单指数为48.5%，较上月上升1.9个百分点；PMI进口指数为48.1%，较上月上升0.6个百分点，达到今年5月以来的最高点。

PMI生产-新订单指数为2.6%，较上月上升3.0个百分点，反映供需缺口得到明显的改善。

从各项数据上来看，企业库存出现回补。

11月产成品库存为47.9%，较上月回升1.6个百分点；原材料库存为47.7%，较上月回升0.7个百分点。

11月采购量指数上升1.3个百分点至50.2%，反映在电力供应紧张情况缓解和价格大幅回落的背景下，企业生产经营预期有所提升，库存出现回补现象。

就业数据有所分化：11月制造业从业人员项为48.9%，较上月回升0.1个百分点，非制造业从业人员项为47.3%，较上月回落0.1个百分点。

随着多项政策作用下电力供应能力的提升，企业生产约束有所缓解，带动制造业企业用工景气度有所改善。

整体来看，随着保供稳价多项政策的成效不断显现，电力供应紧张问题得到缓解，带动制造业PMI重回景气区间。

但从结构上来看，企业生产改善幅度强于需求，反映当前经济的制约从供给约束转向需求约束。

下一阶段，生产端，随着政策成效的不断发力，企业生产或将得到持续的修复，但在能耗双控的主基调下，生产的边际改善幅度仍有待观察。

需求端，外需方面，随着南非新冠变异病毒的蔓延，叠加冬季的来临，东南亚疫情防控难度或将持续提升，订单回流可能性仍相对较高，叠加美国等国家补库需求的上升，出口将表现出超出此前预期的韧性。

内需方面，随着11月国常会提出要加快今年专项债发行，并在明年初形成实物工作量，内需或将得到有效托底，但仍需关注新一轮疫情的防控进展以及相关政策的落地情况。

风险提示：疫情防控不及预期，通胀超预期，政策落地不及预期。