加入VIP免费下载东兴证券-中科创达-300496-汽车智能化系列报告：人效及回款显著改善，汽车业务持续高增-230301
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中科创达(300496) 事件： 2月27日，中科创达披露2022年报，公司全年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为54.45（同比+32%）、7.69（同比+19%）、6.75（同比+17%）亿元，其中四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为15.91（同比+9%）、1.30（同比-34%）、0.71（同比-58%）亿元，业绩处于预告中值，Q4单季业绩略低于预期。 点评： Q4疫情反复影响收入确认，公司人效、现金流改善显著，成长性持续提升。中科创达凭借敏锐战略眼光在手机、智能汽车、物联网三大赛道率先卡位，奠定产业竞争优势，保障自身业绩长期稳健增长。22Q4受疫情干扰，公司部分项目交付及收入确认受到影响，加之扫地机器人、ARMServer等具有消费属性的物联终端出货调整，当期确认收入下滑明显。但从公司合同负债（3.42亿元，同比+35%）、原材料（3.44亿元，同比+44%）备货的维度来看，公司当前订单储备较为丰富，维持较高成长确定性。盈利能力方面，公司毛、净利率分别为39.29%（同比-0.11pct）、13.31%（同比-1.96pct），主要系毛利率相对较低的国内业务（34.20%，同比+3.71pct，占比+5.19pct）占比提升；期间费用方面公司销售、管理、财务费用比率稳中有降，整体研发投入达12.18亿元（同比+47%），我们认为公司在行业渗透率快速提升阶段维持较高研发投入具备较强合理性，且存在部分收入成本错配的情况下公司维持了较为稳健的盈利能力。人效与现金流方面，中科创达人均创收、创利分别为41.15（同比+14%）、5.81（同比+3%）万元，“前期研发投入-技术逐步复用-业务标准化提升-人效与盈利能力改善”逻辑逐步得证；公司经营活动现金流达4.97亿元（同比+257%），回款能力持续改善。 手机逆势稳增，汽车卡位、生态共筑壁垒，物联网平台化成效显著。分业务来看，2022年公司手机、汽车、物联网领域业务分别实现收入18.91（同比+16%）、17.93（同比+46%）、17.61（同比+39%）亿元，1）手机作为公司起家基本盘在消费电子下行周期、智能手机出货下降的情况下逆势保持两位数正向增长；2）汽车方面公司在舱驾融合大趋势下提前卡位，一方面依靠软件及操作系统层面know-how和全栈技术积累实现客户拓展与平台化、产品化发展，另一方面与产业链各方深入合作构筑生态壁垒，22年与江淮、吉利、地平线等分别成立合资公司布局整车软件、车云平台、智能驾驶等，同时子公司畅行智驾获高通、立讯精密投资，为其自动驾驶技术突破与量产落地助力；3）物联网方面公司以边缘计算技术为核心的相关业务已初具规模，22年实现营收2.2亿元，同时依靠自身物联网平台化建设以及产业链广覆盖、深合作的优势能及时调整细分业务权重，及时抓取各细分赛道红利，提升持续发展能力。分模式来看，公司软件许可（License）业务、商品销售（软硬一体产品化）业务占比基本稳定，分别实现营收1.66（同比+32%，占比3%）、14.61（同比+35%，占比27%），模式进阶稳步推进。 长期发展逻辑逐步得证，第三方软件供应商定位具备内生α。我们认为与高通的合作是中科创达此前发展的重要保障，其凭借高通的强势地位在各项业务当中打开市场，在项目执行中积累经验并总结抽象出核心技术，依靠核心技术提升自身产业链地位站稳脚跟，吸引其他巨头与其合作并不断提升客户粘性，同时公司通过技术迁移复用不断扩张自身业务边界。相较其他大公司供应商，我们认为创达的优势在于绑定高通而非依赖高通，其依托自身稀缺性地位与前瞻性全面技术布局具备平台与生态吸引力，与英伟达、华为、地平线等头部公司进行较为深入的业务合作，实现一定的网络效应，能更为充分满足下游客户差异化需求。同时公司在发展中实现了业务模式的进阶，在盈利水平与规模效应上领先相近软件服务类公司，未来随着与主机厂的合作深入，公司客户结构有望进一步改善，进一步提升自身产业地位与盈利能力。 我们认为当前市场对公司的预期差来源主要在于两方面，一是对中科创达的赛道卡位优势及软件行业壁垒认识不足，因缺少可比对象而低估赛道卖水人的产业链重要性；二是在汽车出货量下滑、车企降价促销大环境下担忧业务推进及降价压力向上游传导，我们认为公司与车厂及tier1的项目合作主要体现在中长期创收，且多生态合作及卖水人的定位在下游格局优化的过程中天然具备风险分散能力，因此影响公司成长的关键在于软硬件一体化趋势及软件价值量的提升而并非汽车行业的现阶段市场表现。 盈利预测及投资评级：中科创达作为具备全球竞争优势的智能操作系统龙头，凭借高通等巨头生态以及核心技术积累提升客户粘性；下游长期高景气以及物联网业务长尾客户不断覆盖催化公司业绩增长与产业地位提升，技术迁移复用、业务模式进阶以及汽车端的客户结构优化将持续提升公司盈利能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.56/17.18/22.80亿元，当前股价对应PE值分别为38/25/19倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：智能驾驶推进不及预期、物联设备成长性及盈利释放不及预期、公司与高通、地平线等的合作不及预期、汇率波动风险等。
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（以下内容从东兴证券《汽车智能化系列报告：人效及回款显著改善，汽车业务持续高增》研报附件原文摘录）中科创达(300496) 事件： 2月27日，中科创达披露2022年报，公司全年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为54.45（同比+32%）、7.69（同比+19%）、6.75（同比+17%）亿元，其中四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为15.91（同比+9%）、1.30（同比-34%）、0.71（同比-58%）亿元，业绩处于预告中值，Q4单季业绩略低于预期。 点评： Q4疫情反复影响收入确认，公司人效、现金流改善显著，成长性持续提升。中科创达凭借敏锐战略眼光在手机、智能汽车、物联网三大赛道率先卡位，奠定产业竞争优势，保障自身业绩长期稳健增长。22Q4受疫情干扰，公司部分项目交付及收入确认受到影响，加之扫地机器人、ARMServer等具有消费属性的物联终端出货调整，当期确认收入下滑明显。但从公司合同负债（3.42亿元，同比+35%）、原材料（3.44亿元，同比+44%）备货的维度来看，公司当前订单储备较为丰富，维持较高成长确定性。盈利能力方面，公司毛、净利率分别为39.29%（同比-0.11pct）、13.31%（同比-1.96pct），主要系毛利率相对较低的国内业务（34.20%，同比+3.71pct，占比+5.19pct）占比提升；期间费用方面公司销售、管理、财务费用比率稳中有降，整体研发投入达12.18亿元（同比+47%），我们认为公司在行业渗透率快速提升阶段维持较高研发投入具备较强合理性，且存在部分收入成本错配的情况下公司维持了较为稳健的盈利能力。人效与现金流方面，中科创达人均创收、创利分别为41.15（同比+14%）、5.81（同比+3%）万元，“前期研发投入-技术逐步复用-业务标准化提升-人效与盈利能力改善”逻辑逐步得证；公司经营活动现金流达4.97亿元（同比+257%），回款能力持续改善。 手机逆势稳增，汽车卡位、生态共筑壁垒，物联网平台化成效显著。分业务来看，2022年公司手机、汽车、物联网领域业务分别实现收入18.91（同比+16%）、17.93（同比+46%）、17.61（同比+39%）亿元，1）手机作为公司起家基本盘在消费电子下行周期、智能手机出货下降的情况下逆势保持两位数正向增长；2）汽车方面公司在舱驾融合大趋势下提前卡位，一方面依靠软件及操作系统层面know-how和全栈技术积累实现客户拓展与平台化、产品化发展，另一方面与产业链各方深入合作构筑生态壁垒，22年与江淮、吉利、地平线等分别成立合资公司布局整车软件、车云平台、智能驾驶等，同时子公司畅行智驾获高通、立讯精密投资，为其自动驾驶技术突破与量产落地助力；3）物联网方面公司以边缘计算技术为核心的相关业务已初具规模，22年实现营收2.2亿元，同时依靠自身物联网平台化建设以及产业链广覆盖、深合作的优势能及时调整细分业务权重，及时抓取各细分赛道红利，提升持续发展能力。分模式来看，公司软件许可（License）业务、商品销售（软硬一体产品化）业务占比基本稳定，分别实现营收1.66（同比+32%，占比3%）、14.61（同比+35%，占比27%），模式进阶稳步推进。 长期发展逻辑逐步得证，第三方软件供应商定位具备内生α。我们认为与高通的合作是中科创达此前发展的重要保障，其凭借高通的强势地位在各项业务当中打开市场，在项目执行中积累经验并总结抽象出核心技术，依靠核心技术提升自身产业链地位站稳脚跟，吸引其他巨头与其合作并不断提升客户粘性，同时公司通过技术迁移复用不断扩张自身业务边界。相较其他大公司供应商，我们认为创达的优势在于绑定高通而非依赖高通，其依托自身稀缺性地位与前瞻性全面技术布局具备平台与生态吸引力，与英伟达、华为、地平线等头部公司进行较为深入的业务合作，实现一定的网络效应，能更为充分满足下游客户差异化需求。同时公司在发展中实现了业务模式的进阶，在盈利水平与规模效应上领先相近软件服务类公司，未来随着与主机厂的合作深入，公司客户结构有望进一步改善，进一步提升自身产业地位与盈利能力。 我们认为当前市场对公司的预期差来源主要在于两方面，一是对中科创达的赛道卡位优势及软件行业壁垒认识不足，因缺少可比对象而低估赛道卖水人的产业链重要性；二是在汽车出货量下滑、车企降价促销大环境下担忧业务推进及降价压力向上游传导，我们认为公司与车厂及tier1的项目合作主要体现在中长期创收，且多生态合作及卖水人的定位在下游格局优化的过程中天然具备风险分散能力，因此影响公司成长的关键在于软硬件一体化趋势及软件价值量的提升而并非汽车行业的现阶段市场表现。 盈利预测及投资评级：中科创达作为具备全球竞争优势的智能操作系统龙头，凭借高通等巨头生态以及核心技术积累提升客户粘性；下游长期高景气以及物联网业务长尾客户不断覆盖催化公司业绩增长与产业地位提升，技术迁移复用、业务模式进阶以及汽车端的客户结构优化将持续提升公司盈利能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.56/17.18/22.80亿元，当前股价对应PE值分别为38/25/19倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：智能驾驶推进不及预期、物联设备成长性及盈利释放不及预期、公司与高通、地平线等的合作不及预期、汇率波动风险等。
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