安信国际-IPO点评：中骏商管（0606.HK）-210622

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公司概览中骏商管是一家综合物管运营商。

植根于海西地区，并发展至长三角以至其他地区，2020年来自位于海西及长三角地区项目的收益占比分别为39.9%及39.4%。

公司由中骏集团（1966.HK）分拆出来，上市后中骏商管仍然是中骏集团的附属公司。

中骏集团创办于1987年，根据克而瑞数据，中骏集团于2020年全口径销售约1015亿元，全国排名41位；权益销售约670亿元，全国排名39位，属中型地产公司。

中骏商管截至2020年底在管面积约1620万平米，规模属中小型物管公司。

其中，商业物业的在管面积约100万平米，占6.1%；住宅物业的在管面积约1520万平米，占93.9%。

商业物业的单价较高，收入约3.7亿元，占总收入约46%；住宅物业的单价较低，收入约4.3亿元，占总收入约54%。

中骏商管所管理的项目主要以中骏集团为主，商业项目的关联比率（来自中骏集团及其共同开发项目）为100%；住宅项目的关联比率约96.3%。

公司分两大业务板块：商管及住宅。

商管方面主要提供三大主要服务：一）基本物管服务。

包括清洁、安保、维修保养等基本服务，占2020年总收入之15.4%；二）开业前管理服务。

包括市场研究、定位、前期咨询、规划等开业准备服务，占2020年总收入之24.1%；三）商业增值服务。

包括租户管理、租金收款、停车场、广告位管理等，占2020年总收入之6.9%。

住宅方面主要提供三大主要服务：一）基本物管服务。

包括清洁、安保、园艺及维修等基本服务，占2020年总收入之36.5%；二）非业主增值服务。

包括售楼处清洁、安保等预售管理服务，占2020年总收入之14.1%；三）社区增值服务。

包括家政、清洁服务、公共区域及会所运营等增值服务，占2020年总收入之3.1%。

盈利能力方面，2020年整体毛利率为44.3%，其中，商管分部毛利率为59.0%，属行业较高水平；住宅管理服务为31.6%，属行业中间水平。

行业状况及前景随着快速城镇化及人均可支配收入的不断增长，物业服务百强企业的在管建筑面积及物业数目迅速增加。

加上地产板块在投融资下的限制，进一步加速下游物管行业的整合，头部企业在资源上的比较优势将被突显。

行业受政策支持，于2020年10月，国家发改委及14个其他部委联合发布《近期扩内需促消费的工作方案》，为物业行业多元化提供了外部保障，有利于推进物业管理企业的智能社区和社区生活服务的建设。

中国物管公司的核心业务包括物业管理服务和增值服务。

其中，增值服务是利润增长的关键，物管公司享有贴近业主及住户的优势，更易于获取住户的需求信息。

优势与机遇中骏商管除了一般住宅物业管理外，还有商业物业的管理，商管物业，业态包括购物商场、商业街、写字楼等。

多元化物业组合及服务种类，让公司可为不同种类客户提供服务。

在管物业类型的多元化亦带来了协同效益，有助公司创造商机及降低成本。

弱项与风险物管行业是劳工密集的产业之一，劳工成本在销售成本及行政开支的主要部分。

最低工资上涨及人工成本上升会影响未来盈利能力。

中骏商管在管面积及收入大部份来自关联集团，未来独立发展能力需要时间来验证。

公司现时毛利率较高，未来外拓比率有所上升时，可能较难维持。

投资估值我们预计行业并购加速，物业管理行业正在重复地产行业的发展过程，集中度不断提升，行业整合将会加速，然而公司规模仍然较小，而且关联比率较高，外拓能力需要时间来验证。

另外，公司现时增值服务的占比较少，社区增值服务收入只占到住宅分部中的5.8%；商业增值服务只占到商管分部中的13.2%，公司的中长期发展需时验证。

公司2020年市盈率约40-50倍，估值仍远高于其他中小物管公司。

综合以上考虑，我们给予公司IPO专用评级：5.1分。

基石投资者中，看到有不少星级名字，包括安踏的丁世家、恒安的许清流等，可起一定的背书作用。