国海证券-下半年全球经济展望及交易策略：拨云见日终有时-210622

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投资策略：全球市场成长风格延续，纳斯达克100最优；关注下半年国内内需回暖带来的制造业相关板块回升机会A股市场：（1）成长风格延续：伴随美国贸易逆差的收窄，非美国家出口面临下行压力，为维持经济的平稳运行，下半年中国货币政策大概率仍维持稳定，美国缩减QE对国内市场流动性影响有限。

未来中国宏观环境大概率呈现“通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行”的特征，成长与消费仍将是最有望获得超额收益的板块，市场成长风格延续。

（2）关注内需回暖带来的制造业相关板块回升机会：上半年内需整体偏弱，地产的下行与基建的走弱较为明显，而下半年在出口承压的情形下，国内有望由“去杠杆”转向“稳杠杆”，投资企稳，内需回暖。

前期受通胀与“去杠杆”双重冲击的制造业龙头将迎来业绩与估值的修复，而钢铁、煤炭等碳中和相关行业，有望在供给约束叠加需求回升影响下再度上行。

美股市场：（1）看好纳斯达克指数上行：看好纳指的两条主要逻辑：1、流动性维持宽松，成长风格占优。

2、服务业恢复支撑居民消费，企业盈利向好。

从现阶段来看，美国投资水平与生产供应难以快速恢复，美债利率在通胀预期回落影响下上行空间有限，后续美国市场流动性仍将保持宽松，这与此前市场的预期形成较大反差，而这一预期差的出现将带动以纳斯达克为代表的美国科技股估值回升；美国居民支出与纳斯达克企业盈利正相关，在服务消费回升趋势下，美国企业盈利仍向好。

（2）纳斯达克100性价比更优：在流动性宽松环境下，盈利确定性强的成长标的更易获得估值溢价，并且当前纳斯达克100估值相对整体也具优势，因此性价比更优。

从核心资产的角度来看，美国核心科技公司在全球利润分配格局中占优，盈利具有较强确定性，因此在全球的成长风格资产中，纳斯达克100应是投资首选。

美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，利率上行空间有限（1）美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消费需求高点已现：剔除价格因素后，4月美国居民耐用品与非耐用品消费环比下降（-0.87%、-1.55%），服务消费环比上升（+1.13%），这符合我们先前对美国居民消费结构将逐步由商品向服务转移的判断。

与此同时，在政策补贴退坡后，4月美国居民储蓄率与人均可支配收入快速回落，这也验证了此前我们认为由政策驱动的需求高增不具备持续性的观点。

在此基础上，我们认为3月美国商品需求已是阶段性高点，（2）美国贸易逆差收敛，工业品价格筑顶，全球通胀上行风险进一步解除收缩：4月美国贸易逆差明显收窄，商品进口金额环比下行（-1.92%），这进一步反映了美国国内商品需求已出现回落，需求端压力的缓解使得供需错配问题逐步改善。

我们认为此轮美国贸易逆差的加速扩张是推动此轮全球通胀上行的主因，因此，在美国贸易逆差收窄的情况下，全球通胀上行风险也正进一步解除，以需求为支撑的工业品价格应已见顶。

（3）美国服务业加速复苏，但投资与生产疲弱仍在阻碍经济恢复，美国10Y国债利率上行空间有限：5月美国就业数据与消费价格数据（CPI）都表明美国服务业正处在加速复苏趋势中，但实际利率的低迷则反映出当前美国的投资水平与供应产出仍然较弱。

当前美国市场通胀预期顶点已过，虽然服务业正在加速复苏，但对美国经济拉动作用有限，投资与生产端的疲弱仍在限制经济增长。

因此，我们认为在生产供应改善前，美联储缩减QE可能性较小但也不会再做进一步的刺激，美国10Y国债利率上行空间有限。

当前美国处于通胀预期回落、流动性充裕、企业盈利回升的环境中，因此在5月超预期的CPI数据公布后，大类资产的表现出现美债利率和黄金价格回落，纳斯达克指数上涨的情形是合理现象。

非美国家：美国需求回落或导致非美国家面临经济下行压力。

近期美元指数回升，非美国家货币贬值现象明显，这更可能是由美国经济复苏和非美国家经济承压共同导致。

疫情期间，美国是海外需求的核心，而以欧盟为代表的非美国家构成了海外的供给端，出口成为了拉动其经济增长的主动力。

但今年以来，随着美国国内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄，未来在美国需求回落影响下，非美国家出口将再次承压，经济或有下行压力。

中国：海外需求回落压力下，下半年信用将逐步扩张。

今年以来中国经济运行偏弱，后续伴随海外需求与通胀的回落，出口下行压力增加，下半年中国经济仍将承压。

本轮中国凭借提前恢复供应的优势，借助海外疫情窗口期进行去杠杆，但后续在出口下行压力增加的情况下，若进一步收缩信用，经济或有较大下行风险。

我们认为，当前中国经济应以维稳为主，在“紧信用”环境下适当放宽信用支撑经济是合理选择。

因此，下半年国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，投资与消费将起到更多支撑经济的作用，固定资产投资与社融将有望回升，流动性仍将维持合理宽松。

板块推荐：（1）A股：持续推荐新能源、半导体、军工，关注建材、家电、化工、机械设备、钢铁景气回升机会；（2）美股：看好全球成长风格的代表纳斯达克，推荐纳斯达克100。

风险提示：美国政策再刺激，经济上行超预期；流动性收紧超预期；中美摩擦加剧；疫情超预期恶化。