国盛证券-策略月报：分子向上，分母向下-230226

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（以下内容从国盛证券《策略月报：分子向上，分母向下》研报附件原文摘录）
　　春节过后，大盘指数三破3300而不立，成交活跃度近期又开始趋向回落，且能够感受到板块轮动速度频繁。市场到底因何而纠结？僵局打破之前，市场最小阻力是什么？ 　　三破3300而不立，市场到底在纠结什么？其一，“弱复苏”的一致预期+政策“空窗期”，基本面预期存在天花板。预期驱动走向现实印证阶段，基本面预期容易出现折返，而房价和通胀的担忧，也使得政策层面的收紧预期有所强化。其二，过往的“疤痕”效应，使得市场面对利好信号时反复犹豫，难以形成向上的合力。2022年信贷和地产预期证伪引发的“疤痕”效应仍在，由此体现出的特征是，每当关键经济数据发布，市场仅以脉冲式的行情进行回应，然而却缺乏持续的主线演绎。其三，内外流动性边际趋紧，分母端构成市场向上的又一阻力。同时以两融、个人投资者为代表的内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象。除了3300点的A股折返跑外，宏观预期的纠结，同样体现在3%的长端利率迟迟未能突破、人民币汇率再度逼近“7”、以及玻璃和螺纹价格之间的分化。 　　抛开长期经济中枢的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：首先，上游高频数据显示，工业需求正在全面回暖，目前钢材、水泥、沥青需求同比增速已经转正；其次，除了二手房市场的量价齐升，近期30城新房销售数据也已达到2018年农历同期水平，过往疫情压制的居民大宗购买力进入回补式修复阶段；最后，一月信贷放量后，票据转贴现利率仍在持续上行，且已逼近一年来的高点，或表明2月实体融资需求在加速好转。将这些因素考虑在一起，不难得出结论：不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。 　　分子向上、分母向下，继续贝塔下沉。在以上几点因素没有解决之前，僵局也许还是难以打破；但基本面复苏趋势之下，市场下行风险并不大：1、不管节奏如何，基本面回升的方向不变；2、“金三银四”旺季仍有时间，关于经济复苏高度的预判未到证伪时；3、区别于2019年4月，当前经济复苏的基础并不牢固，宏观政策全面转向的概率很低。因此，未来市场向上的驱动，更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，接下来的情景，可能是分子预期继续向上、分母端阻力逐步见顶，指数层面并不存在大的向下风险。 　　结构上，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局。主线选择上，随着部分核心资产由“低估”向“合理估值”修复的初步完成，纯粹预期驱动的贝塔行情告一段落，但在分子端持续向上的现阶段，只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+分子上修】方向做贝塔的下沉与扩散。当前兼具“低估+高增+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及部分顺周期的成长板块。 　　行业配置建议：（一）贝塔低位下沉：地产后周期以及低位贝塔下沉，推荐建材、家居厨电、保险、医药；（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。 　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。