中泰国际-新股报告：归创通桥（2190.HK）-210622

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公司简介成立于2012年的归创通桥是一家中国神经和外周血管介入医疗器械企业。

目前治疗领域包括急性缺血性闹卒中（AIS）、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病。

公司已系统全面地开发出45款产品及在研产品组合，其中两款核心产品是蛟龙颅内取栓支架和UltrafreeDCB，且近期两款产品已在中国进行商业化。

上市前公司进行了多轮融资，其中包括多家知名投资机构如奥博资本、国投创新、清池资本等，合计融资约10.5亿元人民币。

中泰观点两款核心产品已在中国进行商业化，未来放量增长可期：公司的核心产品之一蛟龙颅内取栓支架是一种微创器械，可捕获和消除血栓堵塞血管以治疗急性缺血性脑卒中(AIS)等神经血管疾病。

在中国急性缺血性脑卒中的发病数预计2030年将增至580万例，2019-2030的年复合增长率为5.0%，缺血性脑卒中治疗手术的数量预计于2030年将增至88万台，2019-2030年的年复合增长率为30.8%。

目前中国主要有12种已上市的取栓支架，分别是四家国际公司（强生公司、美敦力、StrykerNeurovascular、Acandis）及四家国内公司（尼科医疗、心玮医疗、归创通桥、心凯诺医疗），公司的产品价格约3.3万元，处于行业定价下游区间，公司该产品已于2020年9月在中国商业化。

公司另一款核心产品UltrafreeDCB是一种用于治疗股动脉和N动脉（膝下内侧动脉除外）狭窄或堵塞患者经皮腔内血管成形术的介入器械。

中国PAD介入器械的市场规模预期将于2030年进一步增至人民币122亿元，2019年至2030年的年复合增长率为15.7%。

目前中国有5种外周药物涂层球囊获批，分别是一家国际公司（美敦力）及三家国内公司（先瑞达、心脉医疗、归创通桥）制造，公司产品定价为同业市场最低，约2.5万元，该款产品已于2020年12月在中国商业化。

目前公司拥有50人销售团队，已通过授权23名国内分销商合作建立了广泛的分销网络，覆盖中国22个省份、4个自治区及4个直辖市超过1,500家医院，未来公司也将计划进一步扩充销售团队，提高已覆盖医院的渗透率及进入新医院。

此外公司未来也将进一步提高产能满足已获批产品的市场需求，目前已完成位于杭州总面积约1.3万平方米的新总部生产设施，预计将于2021年投入使用，此外计划扩大珠海的生产基地，新建总面积约2万平方米的生产基地，2022年投入使用。

财务分析：2019、2020财年，公司收入分别为人民币491.7万、2,763.1万元；研发开支分别为5,302.8万和7,206.5万元，分别占收入的1078.5%及260.8%；同期销售及分销开支为675.9万元及2,045.3万元，分别占收入的137.5%及74%；净亏损分别为6,664.7万和1亿元人民币。

同业比较及估值水平：我们选取3家港股专注心脑血管的创新医疗器械及服务提供商沛嘉医疗-B（9996HK）、先健科技（1302HK）、心通医疗-B(2160HK)，仅有一家产生盈利。

从市值角度来看，同业平均约在200-400亿港元。

公司按全球公开发售后的3.2亿股本计算，对应市值为129-138亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是摩根士丹利，今年参与保荐项目5个，首日表现1涨3跌1平。

基石投资者：基石方面，引入高瓴、富达国际、清池资本、博裕资本、AIHC、HBC、雪湖资本、Cormorant、Octagon、AthosCapital、锐智资本、常春藤等12家投资者，合计认购约1.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约43.9%。

申购建议：我们认为公司的两款核心产品蛟龙颅内取栓支架和UltrafreeDCB刚在2020年后半年商业化，销售网络铺垫也仅是初期阶段，未来随着销售团队的扩充以及生产基地的扩充，有望实现收入的放量增长，且考虑公司引入众多知名投资机构，市场氛围较高，综上所述给予其78分，评级为“申购”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数41.25港元，集资约23亿港元，其中约37%将被分配予公司核心产品（即蛟龙颅内取栓支架及UltrafreeDCB）的持续研发、生产及商业化；约11%将被分配予其他五款主要产品（即颅内动脉瘤栓塞弹簧、血流导向装置、可回收下腔静脉滤器、外周静脉支架系统及血管闭合装置）的持续研发、生产及商业化；约40%将被被分配给其他38款产品及在研管线，以开放产品组合提供全线解决方案；约3%将分配予进一步升级研发设备；约4%将分配予潜在战略收购、投资、授权引进或合作；约5%将用于营运资金及一般公司用途。

风险提示：（1）公司目前收入依赖于2款完成商业化的核心产品。

（2）无法成功完成候选产品临床开发、取得监管批准及实现药物或候选药物商业化，业务将严重受损。

（3）市场竞争。