国盛证券-朝云集团-6601.HK-家居品牌焕新，宠物赛道接力-210622

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新管理层锐意进取，带领家居护理龙头切入个护、宠物黄金赛道。

公司发源于立白集团超威事业部，以杀虫驱蚊等家居护理业务为主，2019年新一代管理团队到位，战略拓展至个护、宠物等高毛利黄金赛道。

历经18-19年组织变革、品牌升级、产品革新、供应链改革、渠道梳理的关键阶段，公司由稳健增长步入快速成长期，目前旗下拥有超威/威王/贝贝健/西兰4大家居护理品牌、润之素个护品牌、倔强的尾巴/德是2大宠物品牌。

得益于管理层的战略布局及强执行力，公司2020年实现营收17.02亿元（yoy+23%），17-20年CAGR8.13%，归母净利润2.19亿元（yoy+38.17%），17-20年CAGR7.56%，毛利率从35.9%提升至43.6%、净利率从12.6%提升至13.7%。

战略成立宠物事业部，从宠物护理延展至宠物食品。

宠物经济增势迅猛，中国宠物行业规模2020年达727亿元，五年CAGR达24%，宠物食品板块占比达55%，五年CAGR30%，行业空间广阔且尚未形成垄断。

新管理层成立宠物事业部战略布局该黄金赛道，事业部总经理拥有21年消费品及宠物行业经验。

公司依托产品研发及现有渠道等资源优势，从宠物护理赛道切入，推出「倔强的尾巴」及「德是」两品牌，分别以线上/线下渠道为主，面向大众/中高端市场。

其中「倔强的尾巴」通过天猫旗舰店上市4个月即成为香水除味类目第一品牌，入选天猫小黑盒认证年度优质新品榜单，并先后斩获两大宠物行业大奖――天猫金妆奖“最具潜力宠物新锐品牌”和京东爱宠奖“十大新锐品牌奖”。

而后宠物事业部延展至前景更广阔、增速更快的宠物食品领域，21年4月由「倔强的尾巴」新推出宠物主粮系列「倔强嘴巴」。

公司21-22年计划推出新产品数量共62个，其中宠物条线31个，占50%。

我们测算宠物业务2021-2023年分别实现1.50/4.21/7.58亿元，营收占比分别提升至7%/14%/19%。

竞争优势：多品牌多品类布局、渠道力强大、研产供体系灵活高效。

1）品牌优势：拥有高知名度及多样化的产品组合（28个家居护理细分品类，为国内最多，个护/宠物快速增至16个），家居护理行业排名第四、市占率6.3%，20年全域运营会员体系拥有超过600万名会员；2）渠道优势：与立白长期协同合作，线下渠道遍布全国并深度下沉（约62万个分销商网点、1.1万个零售网点），20年线下渠道收入同增14.4%；在线渠道覆盖26家自营在线商店，收入20年同增92.8%，已搭建立购台、立购盈及立购窗三大数字平台实现分销商数字化管理；3）研发优势：自有与外包产能相结合，垂直整合的柔性供应链体系，聘用40家第三方制造商协助生产且统一管理，疫情期间快速响应变化，10天内完成5款产品快速上市并将产能提升10余倍。

投资建议：我们预计公司2021-2023年收入分别为21.03/26.83/33.5亿元（CAGR25.3%），归母净利润2.85/3.86/4.81亿元（CAGR29.1%），对应EPS为0.21/0.29/0.36元/股。

公司作为家居护理龙头，基本盘稳健且积极发力宠物新赛道，业绩具有较好的支撑及良好的成长性。

基于分业务成长性，我们对于家居及个护业务和宠物业务分别采用PE、PS估值，其中：家居及个护业务2021年归母净利2.49亿元、给予45倍PE，对应目标市值135亿元港币，宠物业务2021年营收1.5亿元、给予12倍PS，对应目标市值22亿元港币，合计目标市值157亿元港币，对应目标价11.78港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；产品升级推广不及预期。