国盛证券-固定收益专题：从专项债分配看省会首位度-230219

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：从专项债分配看省会首位度》研报附件原文摘录）
　　省内各地级市经济发展的格局及其边际变动，是影响省内城投估值以及投资者仓位布局的最主要变量。“强省会”发展模式下，培育“牌面城市”留住省内资源，号召力和影响力强，但也导致了地级市资源亏空、发展落后，省域经济不均衡不协同，发展差距明显，尾部地级市城投融资压力大。“多元化”发展模式下，整体省份实力雄厚，各城市经济全面开花，各个地级市城投融资充裕，市场认可度高，但是省会城市的存在感和优势感低，不具备省域竞争力。当强省会发展模式向多元化发展模式转变时，尾部地级市发展前景向好，城投估值下行，产生价值洼地；当多元化发展模式向强省会发展模式转变时，失去发展重心的地区城投估值上行。融资性指标相对于经济产出指标更能前瞻性的反映区域首位度变化趋势。长期以来我们依靠GDP、税收等判断省内地级市的经济格局，分析各个省份究竟是“强省会”还是“多元发展”，还是但这些指标是经济格局的结果而非原因。相对来说，融资性指标更能反映区域首位度变化的趋势。新增专项债的分配方向可以敏锐地捕捉该省份经济发展的重心所在，专项债额度在地级市之间如何分配，省级政府拥有较大主导权，且能体现省内经济发展重心所在。反映省内经济发展的格局。在多个省份发布的强省会发展战略政策文件中均明确提及了给予专项债倾斜支持，足以看出专项债的倾向性和省份发展导向性的一致。 　　“强省会”战略往往会配套专项债倾斜政策，因而省会城市获得的专项债比例占全省20%左右，显著高于地级市平均水平。近年来多个省份明确提出要发展“强省会”战略，而“强省会”战略往往会配套专项债倾斜政策，例如贵州省：“每年新增地方政府专项债券安排向贵阳贵安倾斜”、江西省：“按照资金跟着项目走原则，在分配新增政府专项债务限额上向南昌倾斜。”。自2018年以来省会城市获得的新增专项债在省内占比都稳定在20%左右，这要显著高于全国地级市平均水平。在统计的345个市级行政单位1中，58%的地区获得的专项债比例占全省不足6%，81%的地区获得的专项债比例不足10%。 　　我们以2022年省会城市GDP占全省比重反映静态省会首位度，以2022年-2020年的专项债分配限额边际变动反映动态变化情况。通过以上两个指标可以将各省发展模式分为四种：加速的强省会模式（第一象限）、放缓的强省会模式（第二象限）、加速的多元化模式（第三象限）和放缓的多元化模式（第四象限）。（1）加速的强省会模式，包括青海省、陕西省、吉林省、辽宁省、安徽省、甘肃省和云南省，在原先向省会城市倾斜资源的基础上继续不断强化省会城市在该省的首位度，继续大幅度提高省会城市的专项债分配限额占比。（2）放缓的强省会模式，包括海南省、四川省、湖南省、黑龙江省、宁夏省和湖北省，强省会模式的发展战略取得了良好的成效，同时强省会带来的省域经济不平衡的负面效应开始显现，发展战略从强省会模式逐渐向多元化模式靠拢。（3）加速的多元化模式，包括浙江省、江西省、福建省、河北省、江苏省、新疆省、贵州省和内蒙古自治区，省会城市专项债限额占比进一步缩减，持续缩小省会城市和省域副中心城市的差距。（4）放缓的多元化模式，包括山西省、广东省、河南省、山东省和广西省，政府聚焦省会，做强省会经济圈，着力增强中心城市的发展能级和综合竞争力，实现支撑带动城市群乃至全省高质量发展。 　　由于地方债务大的方向是专项债替换城投债功能，因而专项债限额降低，城投债务率提高的地级市需要关注城投债务风险，反之，专项债限额提升的地区城投压力也有望改善。2018年地方政府“融资转轨”后，如果作为表内债务的“专项债”发生了“回撤”，即表内债务并未对其进一步建设进行支持，这部分地级市城投债务风险可能上升。270个地方政府中共50个地方政府属于这一风险类型，占比18.52%。而地方政府加杠杆渠道实现从表外向表内转移，更多依靠专项债表内债务融资，减少了对城投债隐性债务的依靠。地方政府总体债务风险得到缓解，地方城投安全性提高，270个地方政府中共90个地方政府属于这一风险类型，占比33.33% 　　风险提示：假设存在偏差、地方财力下滑。