国盛证券-“PE-G”系列-二-：核心资产修复到了什么水位？-230217

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（以下内容从国盛证券《“PE-G”系列（二）：核心资产修复到了什么水位？》研报附件原文摘录）
　　我们在《长赢法则：“PE-G”如何应用于行业比较？》中建立起“PE-G”行业比较框架，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。相应地，考虑估值与业绩匹配，我们就能够基于行业景气倒推行业合理估值并测算其估值溢价。在此基础上，本文对以下问题进行了探讨：熊牛转换后估值溢价如何演绎？当前核心资产修复到了什么水位？ 　　一、“PE-G”如何应用于行业比较？ 　　——周期性与高波动行业不适用于“PE-G”框架，周期性行业主要指向上游资源（石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工）以及猪周期主导下的农林牧渔行业，2010年至今的数据分析指向的高波动行业包括机械设备、通信、传媒和交通运输。 　　——我们将PE（TTM）与g（FY1）、g（FY2）分别结合得到PE/(1+g)指标，分析显示基于上述指标构建的PE-G匹配行业组合表现优秀：FY1与FY2维度下组合超额收益率分别为4.57%与4.85%，超额最大回撤分别为-11.87%与-11.23%。 　　二、从熊到牛，行业估值溢价如何演绎？ 　　——考虑行业估值与业绩的匹配，我们能够基于行业当前景气倒推其对应合理估值水平。 　　进一步地，我们将测算出的合理估值与行业当前的实际估值水平PE（TTM）进行对比，从而在“PE-G”视角下对行业当前的估值状态进行判断。 　　2、我们从高低估行业分布视角回顾熊转牛后第一波行情：低估行业占比在大底时点上处于高位，并在熊转牛后第一波行情期间快速回落，对应低估行业在这一阶段快速修复至合理甚至高估水平。 　　3、当前低估行业占比仍然较高、边际回落较少，反映低估行业的修复程度仍然较弱，2022年熊牛转换至今第一波行情可能尚未结束，医药生物、银行、国防军工、非银金融以及建筑材料或有较大修复空间。 　　三、当前核心资产修复到了什么水位？ 　　——对一级行业估值状态进行分析：“PE-G”视角下汽车、食品饮料较为高估；商贸零售、房地产以及计算机估值合理、略有溢价；其他行业普遍处于合理或低估状态，其中又以医药生物行业低估程度最为显著。 　　——消费核心资产中，“PE-G”视角下估值较低的行业包括医疗器械、生物制品、中药、白色家电、小家电、医药商业、化学制药；估值合理的行业包括家电零部件、厨卫电器、食品加工、饮料乳品；相对高估的行业包括白酒、非白酒、调味发酵品、化妆品。——科技与制造业中，估值较低的行业包括电池、广告营销、出版、航天装备、消费电子、光伏设备、航空装备、计算机设备、电网设备、元件、电机、影视院线、通用设备、数字媒体、轨交设备、装修建材，估值合理的行业包括其他电源、自动化设备、游戏，相对高估的行业包括乘用车、汽车零部件、IT服务、软件开发。 　　风险提示：宏观经济政策超预期；外围波动加剧；历史统计规律失效风险。