国盛证券-策略周报：有“惊”，但无“险”-230219

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（以下内容从国盛证券《策略周报：有“惊”，但无“险”》研报附件原文摘录）
　　本周市场延续节后的高波动，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化，尤其是小盘成长风格，在盘中遭受重挫。自本轮行情以来，沪指多次止步于3300点，随着“春季行情”临近尾声，是否需要担心向下风险？经过一个月的再均衡后，大小风格又会怎么演绎？ 　　波动放大的一周：指数冲高回落，结构剧烈切换。上期（《躁动结束的信号是什么？》）我们提出：时点上看，A股的春季躁动大多数终结于两会前后；成因上看，政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击是直接原因；结构上看，躁动结束后小盘成长可能面临更大的回落压力。本周指数冲高回落，以国证2000为代表的小盘和创50为代表的成长跌幅最为明显。 　　小盘成长从领涨到领跌？——解铃还须系铃人。节后，支撑小盘成长跑赢的原因有三：其一，节后，较为乐观的复苏预期下修，压制了大盘指数表现。其二，超额流动性（M2-社融剪刀差）再创新高，进一步推升了小盘股估值溢价。其三，除了基本面因素外，还有一个最为关键的，就是资金情绪。春节后，外资阶段退潮的同时，内资迅速跟进，尤其是两融以及个人投资者情绪，过去3周非常快速的拉升。简单说，节前“外资强、内资弱”，节后“外资弱、内资强”，一正一反导致了节后风格的均衡化。 　　总结下来，我们可以梳理出过去一个季度的脉络图：11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】，以【房企PB修复至前期高位】告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于【经济预期改善】，以【白酒核心资产估值拔到疫情前高位】告一段落；而从节后开始，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，但最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】，以【两融情绪、股民情绪拉升至高位】告一段落。由此，不难得出结论：小票风格在节后持续跑赢，更多是阶段性的追赶与均衡。 　　往后看，变化的是什么？不变的又是什么？自2022年11月三大贝塔引领攻守转换至今，变化在于：估值端，部分核心资产估值修复至疫情前高位；驱动力来看，三大贝塔中，美元流动性于近期出现了折返；资金面，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪也拉升至高位。所以我们看到，当指数再度升至3300点一线时，上行动力受阻。且由于阻力多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，导致市场回调时，板块排序为：大盘>小盘（内资情绪）>成长（资金情绪+美元流动性）。 　　进一步推演，我们认为：1、基本面贝塔向上的方向不变，只是节奏存在变数；2、基本面贝塔中，美元流动性短期面临折返压力，但内需恢复的动力仍在、预期仍在；3、躁动窗口临近尾声，内外资金情绪升至高位，但宏观政策目前转向可能性较低。因此，接下来的情景可能是：分子预期向上、分母预期向下，指数并不存在大的调整风险；风格上，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局；主线上，最小阻力方向依旧是做贝塔的下沉与扩散。 　　行业配置建议：分母向下，分子向上；淡化躁动，继续贝塔下沉与扩散。 　　（一）贝塔低位下沉：地产后周期以及低位贝塔下沉，推荐家居、厨电、建材、保险、医药；（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。 　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。