民生证券-城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西-230216

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（以下内容从民生证券《城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西》研报附件原文摘录）
　　维度一：山西城投债市场表现如何？ 　　截至2022年底，山西省城投债余额共计1305亿元，涉及21家城投平台，以省级和太原市级平台为主。 　　2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超2%，此后月度发行量占全国比重中枢在1%。2020年永煤事件后，山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势，城投债利差与全国水平也有所走阔。 　　维度二：山西省内信用环境如何？ 　　从公开市场发行品种看，山西省自2016年首家民企债券违约以来，共有3家主体发生过信用债违约，其中2家为民企、1家为央企。其中，永泰能源违约时存量债券规模较高，但属于煤炭行业偏尾部民企，对煤炭行业和山西省内信用环境的影响远不及河南省的永煤控股。 　　维度三：山西省经济财政债务基本面如何？ 　　山西经济总量居全国第21位，但GDP增速较快，产业整体税收贡献较好；举债规模相对不高，经济发展对债务（尤其是公开市场债券）融资依赖度相对较低。 　　具体到各地市：太原、长治、大同、朔州等地市工业发展状况较好，主导产业对经济贡献及创收效应均较强；临汾、晋中、大同、忻州等地市的债务率偏高；太原、临汾、忻州等地市对城投债务的依赖度较高。 　　维度四：山西省的未来蓝图如何描绘？ 　　山西省在十四五规划中提到GDP增速的预期目标为8.0%以上，各地市的预期增速均在8.0%左右及以上。此外，山西省近几年不断强调要“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量。” 　　就城投债而言，省级和太原市年内需兑付规模较高，但总体分布较为均匀，运城、晋城等地市年内兑付占比较高，各地市兑付压力整体集中在2023-2024年。 　　总结来看：（1）太原作为省会城市，各项指标表现均最为突出，地位优势显著，对省内人口有较好的虹吸效应。未来三年到期债务规模较高但整体分布较为均匀，且从过去三年发行情况看，净融资状况尚可，体现了市场认可。存量债券二级估值水平较低，可以关注市级平台。 　　（2）长治、运城作为第二梯队的地市，债务水平整体均不算高。相比之下，长治市的工业基础较高，人口不多，经济发展水平、财政平衡度更高，公开债券融资不多，可以适度关注其市级主平台。 　　（3）其他地市中，很多地市经济体量及各维度数据表现有相似性，我们建议更多从债务端着手关注：债务压力较小的市级平台值得关注，如晋城、朔州，此外对于年内到期压力较大的区域建议审慎关注。 　　风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。