东方证券-宝龙商业-9909.HK-向阳生长，花开有期-210623

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核心观点发展历程：弯道超车，商业物管领头羊。

公司为宝龙集团旗下中国领先的商业运营服务供应商。

2019年12月30日，公司在香港上市，成为港股首家商管公司。

公司2020年实现营业收入19.2亿元，同比增速为18.8%；毛利润和净利润分别为5.9亿元、3.1亿元，同比增速分别为38.8%、72.1%，毛利率、净利率提升至30.9%、16.0%。

商管和住宅物业两大核心业务中，商业运营服务营收占比超过8成，毛利占比接近9成，是绝对的主导业务。

行业点睛：行业进入整合期，优秀公司输出的黄金时代。

商业地产总体过剩，但零售物业将领跑商业地产细分领域。

未来三到五年，大量商业地产项目将面临运营困境，这意味优秀的商管公司，正在迎接轻资产输出的黄金时代。

战略回顾：擅长把握比较优势，向阳生长。

公司拥有宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地四大产品线，具备多维度运营能力。

分散发展期后，公司选择聚焦长三角，项目占比提升至71%。

2020年7月，公司收购浙江星汇60%股权，预计21年业绩增厚10%，该平台也成为轻资产扩张桥头堡之一。

未来优势：五大核心能力构建企业护城河。

未来三年公司致力于继续提升经营管理能力，树标杆、领行业。

母公司交付和外拓并举，目前商业在管面积857万方，住宅1440万方，预计三年规模翻番；坚持“1+1+N”战略，深耕长三角，网络效益逐渐体现；存量调整和增量培育齐头并进，2018-2020年在管项目平均出租率从83.5%提升至89.9%，未来有望提升至95%；2020年6月，陈德力先生加盟出任总裁，全面统筹集团商业板块的运作，并建立梯度人才培养计划；公司联手腾讯打造“纽扣”计划，继续挖掘数字平台潜力。

财务预测与投资建议首次覆盖给予买入评级，目标价38.49港元。

我们预测2021-2023年每股收益为0.73/1.04/1.38元。

公司具有全产品线的优势以及清晰的战略打法，具有长期持续增长的潜力，是商管赛道中的优质标的。

可比公司2021年的平均估值为44X，对应目标价38.49港元（1港元=0.8345人民币）。

风险提示疫情反复影响开业节奏。

出租率提升不及预期。

外拓进展不及预期。