浙商证券-债券市场专题研究：1月流动性复盘兼论2月资金面、货币政策-拨开资金面的“迷雾”-230211

文本预览：

《浙商证券-债券市场专题研究：1月流动性复盘兼论2月资金面、货币政策-拨开资金面的“迷雾”-230211（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-债券市场专题研究：1月流动性复盘兼论2月资金面、货币政策-拨开资金面的“迷雾”-230211（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：1月流动性复盘兼论2月资金面、货币政策-拨开资金面的“迷雾”》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　近期市场关于资金面中枢的定位和货币政策讨论较多，我们的观点如下： 　　1）从流动性缺口和银行负债端成本角度出发，货币政策可能的动向：消费等方向的结构性货币政策工具>MLF超量续做且降息>MLF降息>降准； 　　2）2月流动性不存在明显缺口，但城投等信用品种风险提升预期及其他扰动因素或导致R007和DR007价格分层现象持续； 　　3）利率债策略，曲线熊陡修复，短久期利率品种已经相对调整到位，10Y国债短多长空逻辑延续，交易机会大于配置机会。且受稳增长预期影响，30Y国债估值逐级缓慢回升，仍未到配置区间。 　　1月流动性特征 　　1.央行操作—大额净投放，为春节资金护航： 　　春节前后央行通过大额7D逆回购、重启14D逆回购和超额续作MLF等操作灵活补充短端和中长端流动性。 　　2.同存市场—发行规模回落，期限短期化: 　　（1）发行量回落明显，发行利率亦略有回落：①年初央行流动性供给充足，银行通过发行同业存单补充流动性需求较低；②发行利率回落因银行净息差持续收窄，负债端成本继续抬升空间有限。 　　（2）受需求端影响，同业存单发行久期缩短：①资金收紧预期导致部分投资者短久期存单需求增加背景下，6M以内同业存单发行规模占比明显增长；②信贷开门红背景下，银行通过配置6M以上存单改善监管指标意愿较弱；③9M-1Y以上的NCD多对应2024年到期，在当下机构策略偏谨慎背景下，机构配置长久期存单意愿较低；④春节期间消费数据表现较好，而地产一手房数据仍表现较差，叠加1月PMI需求端表现好于生产端，因此我们预计1月短贷表现较好，而资产端短期化亦对应同业负债端呈现短期化特征。 　　3.资金利率：中性均衡，分层现象持续： 　　整体来看，1月资金面边际收紧但仍处于中性宽松态势，资金面分层现象加剧。 　　（1）资金面收敛不收紧，整体保持中性均衡偏宽状态：①在赎回潮余波、信贷投放增加导致缴准规模和超储消耗增加等背景下，1月DR007数值趋势上抬；②经济复苏强度未验证，央行持续净投放以促“稳增长”背景下，1月DR007中枢录得1.91%，仍低于政策利率2.00%，整体保持中性均衡偏宽状态； 　　（2）R007和DR007价格分层现象加剧，更合理的解释是市场参与者对城投信用风险担忧回升，信用债的质押率降低导致非银融入资金成本提高 　　2月资金缺口计算 　　乐观情形下（MLF续作300亿，逆回购净投放4500亿），2023年2月资金盈余在7571.5亿左右，对应超储率1.42%；中性情形下（不降准，MLF、公开市场持平续作，概率发生最大），2023年2月资金盈余在2717.5亿左右，对应超储率1.21%；悲观情形下（不降准，MLF持平续作，公开市场操作回笼5000亿），2023年2月资金缺口在2282.5亿左右，对应超储率1.00%。 　　2月货币政策及资金面展望 　　1.货币政策：宽松必要性犹存，降准降息均有可能 　　（1）负债端成本层面，在经济确定性与不确定性共存，呈现脉冲式修复背景下，MLF利率调降仍是政策可选项。 　　（2）流动性投放层面，逆回购持续大额回笼现象不会长存，MLF超量续作/降准/补充结构性工具数额仍有一定可能。 　　（3）从流动性缺口和银行负债端成本角度出发，我们认为降准降息非当下必要项，但仍是政策可选项，从优先级角度出发：消费等方向的结构性货币政策工具>MLF超量续做且降息>MLF降息>降准。 　　2.资金面：中性均衡，波动放大，分层延续 　　2月流动性不存在明显缺口，城投等信用品种风险提升预期导致R007和DR007价格分层现象持续。 　　3.利率策略：短多长空，交易机会大于配置 　　复盘年内10Y国债走势，主线仍围绕着资金利率走势，边际上地产政策以及经济数据对其形成扰动。展望后续，短端风险小于长端，10Y国债交易机会大于配置。（1）利率品种上：短久期利率品种已经相对调整到位，10Y国债短多长空逻辑延续。（2）策略上：曲线沿着熊陡修复，10Y国债交易机会大于配置机会，受稳增长预期影响，30Y国债估值逐级缓慢回升，仍未到配置区间。 　　风险提示 　　1.经济修复超预期； 　　2.政策放松超预期。