天风证券-策略·专题：总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间-230212

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（以下内容从天风证券《策略·专题：总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间》研报附件原文摘录）
　　当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小。但是大家对主线板块的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：公募资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。背后的原因是当前市场对主线分歧相对较大。 　　从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关的方向。去年11月初以来，总量经济强相关的板块率先反弹，但最近似乎进入了瓶颈期。那么目前总量经济强相关的板块处于什么位置，还有多少估值空间？ 　　1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题： 　　第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTMPE）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从15X一路上涨至40X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右；（3）19年初，MSCI纳入比例从5%到20%+年初地产小阳春，从20X一路上涨至35X左右；（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从30X涨到70X。目前M公司TTMPE38X左右，如何理解？第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LFPB）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从1.2X一路上涨至2X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到1.4X左右；（3）19年初，MSCI纳入比例从5%到20%+年初地产小阳春，从1.4X一路上涨至1.8左右。（4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。目前N公司PB在1.4X左右，如何理解？ 　　2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。 　　（1）上游资源类（江西铜业、中国神华）、中游制造类（万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水泥），估值的主升浪的拐点主要都有经济周期影响；而向上的估值空间，也基本由经济周期的复苏强度所决定。 　　（2）传统消费类（贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份），金融服务类（招商银行、中国平安）的龙头，在外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响也很大； 　　3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢： 　　16-17和20年中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。13和19年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升后底部震荡，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。23年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。24年有可能进入中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。 　　4、如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？ 　　仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是： 　　（1）金融服务类：银行、保险 　　（2）上游资源、材料类：钢铁、水泥 　　（3）中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化 　　风险提示：外资流入超预期，国内外新冠疫情不确定性，经济修复远超预期等