宝城期货-2021年中期宏观策略报告：高景气不再，回归防守-210622

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摘要提示：1.2021年全球经济复苏不同于以往任何一次经济衰退后的复苏，并非是全面性复苏，而是K型复苏，是不均衡的复苏，体现在国家与国家之间、制造业也服务业之间、居民低收入和高收入不同阶层之间，限额以上和限额以下消费之间都存在差异。

2.由于经济K型复苏，欧美践行MMT理论（财政赤字货币化），美国实现无限量QE和一轮又一轮的财政刺激，全球资产价格泡沫膨胀，房地产在居民新一轮加杠杆的情况下再度全面繁荣。

3.供需错配导致大宗商品暴涨，抬升了全球的PPI增速，阶段性提升了中上游企业的利润率，下游企业利润受侵蚀。

值得关注的是疫情和中国“双碳”政策对国际大宗商品如有色金属、铁矿石，国内具备自主定价的钢材和煤炭价格产出供应约束。

4.2021年下半年，全球经济高景气不再，供应约束和需求回落并存，主要线索来源于一下几个方面：欧美服务消费回升，商品消费回落，但是服务消费难以取代商品消费对制造业和国际贸易带来的增量，且财政补贴下滑和防御性消费攀升的制约，因此对于下半年经济的驱动会弱于上半年；疫情后时代，理论上产出缺口有利于出现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和K型复苏下只有少数企业才会扩大资本开支，很难出现典型的全面朱格拉周期，只是在局部产业如新能源、绿色产业方面有资本开始；全球利率触底反弹和国内去地产化意味着全球地产会降温；长期结构性因素如贫富分化、劳动人口占比延续下降趋势和技术革命迟迟未见破茧。

5.2021年下半年，我们大概率会呈现滞胀或类滞胀的格局，还有很大可能进入类滞胀末期和通缩早期阶段，大类资产表现为债市先抑后扬（利率先扬后抑）、大宗商品震荡中再平衡（供应弹性较小，需求高位回落）、股市和楼市结构分化（成长性股票和城市地产繁荣）。