信达证券-基于对一些统计特征的分析：利率是否应当担忧“报复性消费”-230205

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（以下内容从信达证券《基于对一些统计特征的分析：利率是否应当担忧“报复性消费”》研报附件原文摘录）
　　尽管节后利率有所回落，但债券市场的主流观点仍偏悲观，尤其是担忧即将到来的开工旺季，“报复性消费”会驱动经济在短期持续修复，即便后续归于平淡，其给利率带来的上行压力也不容小觑。 　　但我们研究了国内利率的统计学特征，可以发现国内利率存在较强的趋势性，且与宏观周期密切相关。如果利率出现了两个季度的走高，这几乎都意味着经济已经进入了一轮上行期，其过程一般也伴随着货币政策的紧缩。如果后续复苏是脉冲式的，仅能在3-4月带来短期经济数据的提升，在二季度后将归于平淡，这样的“报复性消费”对于利率就很难带来趋势性的影响，并且可能已在近期的利率上行中有所体现。 　　因此在近期的调整之后，未来利率的趋势或取决于投资者对于经济的判断。如果认为二季度后经济动能将持续向上以至于货币政策紧缩，那么对于债券就仍然应当保持谨慎。如果认为经济只是弱修复，地产周期的向上仍需时间，出口下行的压力仍在持续，货币政策短期内紧缩的概率相对较小，那么就不用对于债券过于悲观，利率仍然处于震荡的大环境中，其中仍然会有阶段性的机会。我们认为后者的概率更大。 　　尽管出于基数效应的影响，2023年两年复合的GDP同比增速大概率将逐步抬升，但这并不意味着利率水平一定将持续走高。理论上利率应当为产出缺口的函数，即便GDP增速有所提升，但如果其仍然在潜在GDP下方，这意味着产出缺口仍在扩大，货币政策仍然需要维持宽松状态。这也是为什么GDP同比有时变量会领先于利率的原因。只有当实际GDP增速快速修复至潜在增速之上时，才会驱动利率的趋势性走强。 　　考虑到2023年GDP目标可能定在5%，相当于两年复合增速不足4%，叠加地产与出口的下行压力短期并未缓解，GDP复合增速逐级抬升的情况我们认为也至少要到2023年下半年才会出现。所以，我们认为2023年债券市场的主基调可能仍在震荡，上半年的宏观环境相较于下半年可能会更加友好，主要的机会来自于复苏预期的修正或是政策利率的调降。 　　由于短期经济复苏预期难以证伪，降息在2月落地的概率似乎有所下降，且长端利率仍在均线之上，这意味着债券市场短期仍然存在一定的不确定性。但考虑2月资金面已重回宽松，且春节消费与地产数据也并未显示出明显超预期的复苏动力，利率上行的空间同样相对有限，当前位置已无需过度悲观，交易盘可选择等待更好的时机；配置性需求则可逐步加大介入力度，短端利率相对而言确定性更强。 　　风险因素：政策不及预期。