浙商证券-债券市场专题研究：评估消费趋势对债市定价的影响-趋势篇--230131

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：评估消费趋势对债市定价的影响（趋势篇）》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　消费——短期看政策，长期看收入。在政策篇中我们已经详细阐述了短期消费政策的可能性和对消费的影响；在本篇中我们跳开具体的消费政策和消费结构，从收入和趋势的角度理解消费的中长期回补可能性。 　　扩大消费政策的基调和空间 　　基调：2022年年底，两份“扩内需”的顶层设计出台，市场上多有后续消费和投资对经济增长的拉动地位出现了切换的理解，但是我们认为“扩大消费”的落脚点可能还是在于回补疫后的居民消费缺口，而非大幅拉动消费超过疫情前的中枢水平。我们认为对2023年消费增速的判断不悲观，但也不宜过度乐观，消费场景修复后社零数据可能短期显著回升，但是后续来看，消费缓慢回补或许才是主基调。 　　空间：那2023年消费可能回补多少？我们做了三种情景假设，综合三种假设可能性，我们认为2023年社零增速处于7%至11%之间的可能性较高。受到地产周期修复、消费场景修复、消费倾向修复的推动，今年社零可能超疫情前趋势回补，但是考虑到消费倾向的修复较慢，今年的修复可能较2021年稍弱。 　　拉动消费的中长期视角 　　收入是决定消费的核心，其他因素是消费的次要影响变量。根据拆解，消费=可支配收入×消费支出/可支配收入=可支配收入×消费倾向，因此收入和消费倾向是决定收入中长期走势的关键。其中，学术界对消费倾向影响因素的研究已经颇为成熟，根据朱孟晓（2010）1，收入水平和收入预期、收入不确定性、消费需求升级、房价、人口结构、制度设计、消费信贷便利性等均是影响消费倾向的关键因素。从走势可以看出，我国消费和可支配收入高度相关。随着疫情影响逐渐消退，居民就业率和收入水平预计抬升，居民消费中枢值预计上一台阶。 　　在“房住不炒”的政策基调下，房价大幅上行挤压消费的可能性较小。2008年以前，房价对消费的财富效应占主导，但是2008年以后，房价对消费的挤出效应占主导。主要原因有三：1）随着房价水平的提高，房产投资的边际回报率递减，财富效应弱化；2）住房贷款是居民部门杠杆的主要来源，对消费贷款形成一定挤压。此外，由于地产行业下游产业链庞大，随着地产周期修复，地产后周期消费板块大概率也会随之修复。 　　超额储蓄能转化成多少增量消费？ 　　如果以金融机构新增人民币存款口径简单推算超额储蓄，在2004年-2019年新增存款线性趋势外推的假设下，2022年超额储蓄规模达9.2万亿元。 　　那今年“天量”的超额储蓄能转化为增量消费吗？要回答这个问题，关键是理解这部分超额储蓄来自哪里。定位到2022年，超额储蓄产生的主要原因是有三点：①2020年疫情影响后居民消费支出出现了更快的回落。②消费场景受限，导致有消费能力和消费倾向的居民消费受阻，这部分消费也被动转化为存款。③地产市场不景气，房价下行和保交付担忧冲击居民购房意愿，叠加年底理财收益率下行，触发“赎回潮”，居民投资性支出选择变少，流动性从其他资产回流到存款。而从超额储蓄来源看后续转化，预防性超额储蓄及消费场景限制导致的超额储蓄是后续消费增量的主要释放来源。由边际消费倾向降低导致的超额储蓄后续转化为消费的概率更大。 　　我们根据消费倾向率简单测算，预防性超额储蓄及消费场景限制导致的超额储蓄大约在1.7万亿左右。如果这部分超额储蓄规模在2023年全部转化成消费，则预计2023年对消费支出的贡献率约有4.8%。 　　但是，超额储蓄转化成增量消费并没有那么迅速。超额储蓄向增量消费的关键先在于消费场景的修复，后在于居民消费倾向的修复，进一步追溯，则关键在于收入差距和收入预期的修复。在收入预期回落伴随着收入差距扩大的背景下，储蓄率转化成消费率仍需时间。在收入水平没有明显提升的情况下，仅依赖超额储蓄向增量消费转化产生的消费贡献有限且见效缓慢。 　　消费回补如何影响债市定价？ 　　节奏上，预计2023年Q1消费回升确定性较高，后续修复斜率可能放缓。①政策调整后，短期消费场景会出现快速修复，服务消费回暖带动消费提速，中期居民收入水平、收入预期以及消费意愿仍是关键变量，中期变量修复需要时间；②消费政策发力空间有限，全国性消费券政策、大量现金补贴政策出台的可能性较小，政策对消费的拉动需理性看待，因此中期看消费修复偏缓；③超额储蓄会转化成一定消费，但超额储蓄还会流向其他资产配置领域。 　　2023年，消费主要是债市的风险项而不是机会项，需要关注消费数据超预期的时间点，今年消费修复可能提前或者同步于整体经济修复。当前债市定价消费的关键因子有三重——“①消费政策→②第一次消费数据超预期→③消费中枢持续回升”，当前债市已经定价完第一重因子，在等待第二重因子的出现，叠加春节出行数据、线下消费数据表现仍然亮眼。当前债市情绪偏脆弱，消费数据超预期之前10Y国债横盘震荡的可能性较高，超预期后债市可能迎来新一轮小调整。利率策略上，我们不建议追涨，收益率暂时下行和企稳都是减仓的机会。 　　风险提示 　　1、超额储蓄大幅转化为居民消费；2、疫情再度扰动，消费受到明显冲击；