YY评级-二永债的定位、波动必然性与一些浅思考-230117

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（以下内容从YY评级《二永债的定位、波动必然性与一些浅思考》研报附件原文摘录）
　　理财的调整、某银行技术性不赎回，最近的二永债，从小甜甜变牛夫人。对于该品种，本文重在思考其特征、吸收风险逻辑、定价以及持有的实质风险点。 　　回归本源，从主要的条款中进行分析：1）二永债的缓冲垫定位；2）定位决定其减记的可能性一定在（否则高成本运作的逻辑说不清）；3）监管以稳定和逆周期调节为重，可以承受短暂的交易行为带来的波动。 　　从几波冲击市场的表现来看，我们认为目前二永债具有以下几点悖论：1）负债稳定视角：负债稳定的机构如保险、银行缺乏配置二永债的动力，负债不稳定的广义理财趋之若鹜；2）劣后/减记视角：系统重要性银行的二永债仓位有限，产品户拿着“大妈”的钱去给银行做劣后/减记，投资对象并不完全适配；3）收益率视角：资产荒导致利差极致压缩，市场交易使其定价基准悖离，收益率并不能体现出减记条款所带来的风险溢价；4）流动性视角：同质化交易模式导致产品户互为对手盘，二永债可能比其他私募/信用下沉更易卖。 　　以上表明二永债这个品种从出生开始，就蕴含着估值波动的特性；投资机构更需要去综合匹配资金成本和产品流动性。 　　进一步将把市场区分为资金市场、信贷市场和资本市场三大市场讨论，资金市场目前流动性相对充裕，层层传导顺畅；信贷市场暂不构成核心矛盾；而资本市场整体实质上是分层市场。二永债属于资本市场中的信用部分，一方面系统重要性银行有限的敞口使市场波动具备一定可容忍性；另一方面波动放大效应主要归因于信用定价的问题，央行政策在资本市场传导有显著折扣。 　　最后，在前述的产品特质、市场交易行为、自身深层次的矛盾（悖论）和信用定价（市场分割）的逻辑加持下，我们试图构建二永债的五元博弈模型（投资者、发债银行、地方银保监、地方政府、金稳会），在此模型下，分清各方的利益诉求，重新涉及投资者对二永债定价的因素集合：R=无风险收益+流动性溢价+风险补偿，并对后两者的影响因素进行拆分，最终得出结论：本轮调整是必然的。二永债的重定价是个过程，调整呈现波动和周期性。