东吴证券-拼多多-PDD.US-2021Q3财报点评：营收用户皆不及预期，盈利能力再度验证-211130

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2021Q3实现营收215.06亿元（+51%yoy），扣除1P业务的卖货收入，电商平台业务相较2020Q3同比增长55%（多多买菜收入计入佣金收入），受1P和3P业务缩减影响，公司整体收入低于市场预期；NonGAAP归母净利润为人民币31.50亿元，大超市场预期。

2021Q3拼多多年度活跃买家数达8.67亿，环比增长1700万。

扣除1P业务营收低于市场预期：2021Q3实现营收215.06亿元（+51%yoy），其中1P商品销售收入为0.8亿元，环比大幅下滑96%，但1P业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充。

扣除这部分因素，电商平台业务收入214.2亿元，相较2020Q3同比增长55%，主业收入低于预期。

其中广告收入179.5亿元（+44%yoy）；交易佣金收入34.8亿元（+161%yoy），核心驱动力在于GMV的快速增长，同时多多买菜的收入以及百亿补贴开始抽佣均有所促进。

GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄：2021Q3销售费用率为47%，相较2020Q3同比下降24个百分点，营销费用率持续走低。

2021Q3管理费用率为1.6%，相较2020Q3同比下滑1.0pct;研发费用率为11.3%，相较2020Q3同比下降1.4pct。

公司用户增长速度下滑，用户体量接近中国互联网网民总数：2021Q3拼多多的平均月度活跃用户达7.42亿，相比2020Q3同比增长15%，彭博一致预期为7.61亿；同期年度活跃买家达8.67亿，领先于京东和阿里，相比2020Q3同比增长19%，相比2021Q2环比增长0.17亿，略低于彭博一致预期8.72亿，2021Q3增长明显下降，用户天花板显现。

用户体量接近中国互联网网民总数，增长速度开始下滑，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。

盈利预测与投资评级：由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2021-2023年的营收预测从114,487/159,978/211,709百万元调低至97,227/131,370/185,161百万元，但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2021-2023年的EPS从0.2/2.0/5.9元调整至0.2/2.1/5.9元，对应PE分别为483.1/55.2/19.4倍（美元/人民币=6.38，2021/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。

我们维持公司“买入”评级。

风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。