光大证券-波司登-3998.HK-2021财年业绩点评：21财年业绩超预期，打造全球领先的羽绒服专家-210624

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2020/21财年收入同比增11%，归母净利润增42%超预期公司发布截止2021年3月末的2020/2021财年年度业绩，实现营业收入135.17亿元（人民币，下同）、同比增10.9%，毛利率同比提升3.6PCT至58.6%，归母净利润17.10亿元、同比增42.1%超市场预期及之前预告的40%增速，EPS0.16元、拟派末期股息每股0.10港币。

其中利润增幅超过收入主要来自于毛利率提升贡献。

主业品牌羽绒服和主品牌波司登销售突出分业务来看，2020/21财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为81%、11%、7%、1%，收入分别同比增14.5%、-4.7%、-3.7%、+72.7%，多元化服装收入增速较高主要为飒美特校服快速增长贡献。

品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他收入分别为99.94亿元（占公司总收入74%）、5.52亿元、1.47亿元、1.97亿元，分别同比+18.9%、+10.7%、-28.6%、-51.5%；2）按渠道，自营、批发、其他收入占公司总收入61%、18%、2%，分别同比+46.2%、-29.2%、-51.5%。

3）分线上线下来看，品牌羽绒服线上实现收入34.89亿元、同比增54.3%，该业务收入中占比达到32%。

4）线下门店方面，21年3月末公司共拥有门店4150家、较20年3月末净减少716家、减少14.7%；其中波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为3686家（-3.3%）、307家（-38.5%）、157家（-71.8%），主品牌门店数相对稳定，小品牌处于调整期、门店收缩中。

毛利率提升明显，费用率和存货可控、现金流健康公司2020/21财年毛利率为58.6%、同比提升3.6PCT；其中品牌羽绒服业务、贴牌加工、女装、多元化服装业务毛利率分别为63.7%（+3.9PCT）、19.6%（+1.1PCT）、72.6%（-1.8PCT）、0.1%（+16.5PCT）；品牌羽绒服业务分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为66.2%（+2.8PCT）、38.9%（-1.9PCT）、35.2%（+1.0PCT）。

公司期间费用率同比提升0.9PCT至43.0%，销售、管理、财务费用率分别为35.6%、7.6%、-0.1%，分别同比+0.5、+0.6、-0.1PCT；其中销售费用率提升主要为直营渠道占比提升所致；管理费用率提升主要为实施股权激励摊销所致、扣除该影响后基本持平。

其他财务指标方面，存货21年3月末同比上年同期减少2.9%，周转天数同比增加20天至175天，主要为期初存货金额较高、原材料备货增加等因素影响，若扣除上述两个因素则基本稳定；应收账款、应付账款周转天数分别同比-5天、+39天。

经营净现金流同比增加155.8%至31.33亿元。

匠心打造全球领先的羽绒服专家2021年为波司登品牌创立45周年，公司亦设定新三年战略目标、定位“全球领先的羽绒服专家”，持续推进主品牌波司登持续升级，加强产品研发创新、促均价持续上行（20/21财年线上超过1800元产品销售收入占比达31.8%、同比提升4.3PCT），推进快反优化库存（首次订货比例降低至不超30%）、线上线下全渠道一体化商品运营管理、数字化、新零售、渠道质量优化（开大店、形象更新，关小店、低效店）等措施，21年上述改革优化措施将继续显效，同时经过20年的终端去库存，经销商提货意愿预计将迎来恢复，促销售收入、折扣、毛利率、库存周转等指标继续向好。

考虑到21财年公司毛利率和利润表现好于预期，继续期待品牌升级效果体现，我们上调22~23财年、新增24财年EPS为0.19/0.24/0.28元（较前次盈利预测上调13%/13%），对应22财年PE为21倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期。